公司近况

    公司公告近日收到山东省发改委《关于万华化学集团股份有限公司120 万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目核准的批复》，同意公司建设120 万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目，项目建设主要为120 万吨/年乙烯裂解装置、25 万吨/年低密度聚乙烯（LDPE）装置、2×20 万吨/年聚烯烃弹性体（POE）装置、20 万吨/年丁二烯装置、55 万吨/年裂解汽油加氢装置（含3 万吨/年苯乙烯抽提）、40 万吨/年芳烃抽提装置以及配套辅助工程和公用设施，项目总投资为176 亿元，项目资本金占总投资的30%，剩余部分通过银行贷款解决。

    评论

    乙烯二期项目获批进度超我们预期，POE产能扩大至40 万吨。万华化学乙烯二期项目在7 月通过国家层面评审，本次获得发改委核准的进度超出我们预期，发改委核准批复后影响乙烯二期项目的外部不确定因素消除，我们预计后续公司将加快推进乙烯二期项目的建设进度，乙烯二期项目有望于2024年投产。与前期披露的环评报告相比，本次乙烯二期项目中POE产能从20万吨/年扩大至40 万吨/年；POE是生产光伏胶膜的重要材料之一，随着光伏装机的不断提升和N型电池技术的发展下POE胶膜渗透率提升，我们预计未来POE需求有望持续快速增长。万华化学已经完成POE中试，研发和产业化进度在国内领先，我们预计POE有望成为公司增长潜力较大的新材料产品。

    资本开支驱动公司未来几年持续成长。我们测算未来几年万华资本开支超千亿元，新项目投产将驱动公司盈利持续增长。从具体三个业务板块项目规划看，1）聚氨酯系列：我们预计福建基地40 万吨/年MDI将于2022 年底投产（远期MDI规划至160 万吨），宁波基地60 万吨/年技改产能有望2023 年底投产；福建基地15 万吨/年TDI有望2023 年中投产，聚醚多元醇也将持续扩产能。2）石化系列：我们预计乙烯二期项目及蓬莱新材料低碳产业园项目有望2024 年逐步投产；48 万吨/年双酚A、40 万吨/年环氧丙烷等有望2022-23年期间投产，将实现配套聚碳酸酯及聚醚多元醇原材料配套等。3）精细化学品和新材料：我们预计4 万吨/年尼龙12 项目有望今年3 季度投产，4.8万吨/年柠檬醛及衍生物项目有望于2023 年投产，同时布局建设锂电池材料、可降解塑料项目，以及对HDI、TPU、聚碳酸酯、PMMA等扩产等。

    盈利预测与估值

    我们维持2022/23 年盈利预测217.83 亿元和283.67 亿元不变，目前公司股价对应2022/23 年市盈率12.9/9.9x。我们维持目标价120 元，对应34.3%的上涨空间和2022/23 年17/13x市盈率，维持跑赢行业评级。

    风险

    全球经济增长低于预期，原油等大宗原材料价格上涨，新项目进度低于预期。