投资逻辑

    本篇报告是万华化学系列报告第三篇，主要阐述万华化学在ADI 行业的布局。ADI 主要是脂肪族异氰酸酯类，主要产品包含HDI、IPDI 和HMDI 等，2021 年全球ADI 需求量约30 万吨，市场空间约44 亿美金。

    己二腈国产化进程加速将推动HDI 行业发展。目前HDI 全球需求量约在22万吨，其中90%以三聚体和缩二脲形式，HDI 全球产能约38.4 万吨，其产量和需求量约22 万吨，HDI 开工率较低主要原因是上游原材料己二腈供应不稳定，目前HDI 的应用领域均为刚需。当前全球己二腈产能约204.6 万吨，其中海外产能合计约174.6 万吨，90%的己二腈用于尼龙66。未来国内己二腈合计规划投产至165.4 万吨，伴随着己二腈国产化进度的逐步完成，我们认为HDI 原材料供应问题将有效解决，从成本端来看，目前己二胺（己二腈合成）占到HDI 成本70%左右，我们认为，伴随着己二腈价格的下降，HDI 成本端也将大幅改善，有利于HDI 应用端进一步推广。

    万华化学从现有异氰酸酯配套出发，完善特种胺系列产品建设。公司目前拥有MDI 产能260 万吨，TDI 产能65 万吨。从现有异氰酸酯配套设施出发，依托完整产业链配套与过硬研发实力，横向拓展HDI、IPDI、HMDI 等高端ADI 产品。工艺技术方面，公司依托MDI/TDI 多年生产经验与完善的产业链配套，各工序均得到较高品质保障，且实现了部分关键设备自主研发，催化剂体系改良，最终ADI 系列产品收率与品质均位于世界领先水平。公司目前拥有HDI 产能8 万吨/年，IPDI 产能3 万吨/年，HMDI 产能2 万吨/年，未来公司将通过产能扩张和应用推广持续增强在ADI 领域的竞争力，增厚自身产品盈利。

    投资建议

    公司围绕ADI 持续布局，为公司业绩贡献新的增长点，我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为211.2 亿元、235.3 亿元、264.7 亿元；EPS 分别为6.7 元、7.5 元和8.4 元，当前市值对应PE 为12.2X/10.9X/9.7X，维持“买入”评级。

    风险提示

    宏观经济增速低于预期；产品价格下跌；竞争格局恶化；原料剧烈波动