投资要点:

    化工行业下一波的竞争优势在于工程师红利，万华是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。

    短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI 赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。

    万华化学价差指数处于历史21.55%分位数

    截至2022 年8 月5 日，2022 年Q3 万华化学价差指数为87.13，较2022年Q2 降低4.79；处于历史21.55%分位数，较2022 年Q2 下降5.65 个百分点。按照7 月份的价格体系，据我们测算，2022 年三季度万华化学归母净利润为48 亿元。

    其中，2022 年Q3 万华化学聚氨酯板块价差指数为106.24，较2022 年Q2 下滑3.19；处于历史25.14%分位数，较2022 年Q2 下滑2.21 个百分点。2022 年Q3 万华化学石化板块价差指数为69.47，较2022 年Q2下滑9.52；处于历史10.60%分位数，较2022 年Q2 下滑16.80 个百分点。2022 年Q2 万华化学新材料板块价差指数为58.66，较2022 年Q2上升3.44；处于历史25.80%分位数，较2022 年Q2 上升5.78 个百分点。

    重点项目进展

    2022 年7 月14 日，烟台市生态环境局对万华化学2 万吨年有机硅MQ树脂及衍生物项目环评文件作出审批决定，该项目拟投资2.86 亿元在烟台工业园建设15000 吨/年有机硅MQ 树脂装置和5000 吨/年电子组包装 组有机硅树脂衍生物产品单元。

    2022 年7 月14 日，烟台市生态环境局对万华化学（蓬莱）年产3 万吨润肤剂项目环评文件作出审批决定，该项目拟投资3.42 亿元在蓬莱基地建设1 套4 万吨/年乙醛装置和1 套3 万吨/年1,3-丁二醇装置，配套辅助工程、储运工程、环保工程等。

    2022 年7 月14 日，烟台市生态环境局对万华化学特种异氰酸酯项目环评文件作出审批决定，该项目拟投资18.93 亿元建设HMDA/BAC 装置（HMDA 和1,3-BAC 两种产品可切换生产，仅生产HMDA 时，HMDA产能为30000 吨/年；仅生产1,3-BAC 时，1,3-BAC 产能为15000 吨/年）、XDI/H6XDI 装置（XDI 和H6XDI 两种产品可切换生产，仅生产XDI时，XDI 产能为6000 吨/年；仅生产H6XDI 时，H6XDI 产能为6000 吨/年）、HMDI 二期装置和尾气分解与吸收装置，配套建设相应的公用工程、辅助工程、储运工程和环保工程。

    2022 年7 月14 日，烟台市生态环境局对万华化学催化剂一期技改工程项目环评文件作出审批决定，该项目将依托催化剂一期WHH/WHN 单元原有厂房，购置反应釜、搅拌器、原料罐等设备，技改WHH 催化剂生产线及公用工程和配套设施。建成后，新增WHX 催化剂产能300 吨/年。

    2022 年7 月14 日，烟台市生态环境局对万华化学10 万吨/年二元醇项目环评文件作出审批决定，该项目拟投资17.33 亿元新建一套年产10 万吨二元醇生产装置，以及配套的公用工程、储运工程、环保工程等。

    2022 年7 月18 日，公司官网对万华化学烟-蓬长输管线项目进行环评一次公示，该项目拟在万华烟台工业园与蓬莱工业园之间建设丙烷、乙烯、CO2、合成气四条输送管线，管线管径均为DN400，管线长度约60 公里。

    2022 年7 月21 日，公司官网对万华化学特种异丁烯衍生物项目进行报批前公示，该项目将新建一套3 万吨/年叔丁胺装置、一套2.5 万吨/年异壬酸装置、一套1.5 万吨MOL 装置及部分辅助设施。

    2022 年7 月28 日，公司官网对万华化学2 万吨/年间苯二甲胺项目进行报批前公示，该项目将新建一套2 万吨/年间苯二甲胺装置以及配套的公辅设施。

    据不完全统计，按照2022 年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全部如期投产，预计2022 年将新增营收212 亿元，2022-2023 年新项目将新增年营收累计553 亿元，全部项目均投产后将新增年营收累计1748 亿元。

    MDI 价格价差

    2022 年7 月，聚合MDI 均价16694 元/吨，同比-16.87%，环比-4.64%；纯MDI 均价22221 元/吨，同比-5.88%，环比+3.90%。2022 年7 月31日，聚合MDI 价格15900 元/吨，纯MDI 价格20750 元/吨。2022 年7月，聚合MDI 与煤炭、纯苯平均价差9428 元/吨，同比-29.02%，环比-5.06%；纯MDI 平均价差14956 元/吨，同比-11.03%，环比+8.28%。

    2022 年7 月31 日，聚合MDI 与煤炭、纯苯价差8899 元/吨，纯MDI 价差13749 元/吨。

    下游冰箱冷柜及汽车产量、房地产新开工环比下滑2022 年1-6 月，国内家用电冰箱产量4114.9 万台，同比-6.93%；出口量3126.0 万台，同比-13.93%。2022 年1-6 月，国内冷柜产量1837.5万台，同比-9.03%。其中，2022 年6 月，国内家用电冰箱产量734.4 万台，同比-1.09%，环比+10.10%；出口量477 万台，同比-22.69%，环比-10.17%；国内冷柜产量271.9 万台，同比-13.5%，环比-9.4%。

    2022 年6 月，国内汽车产量249.9 万辆，同比+28.62%，环比+29.74%；国内汽车销量250.2 万辆，同比+24.16%，环比+34.93%。

    2022 年1-6 月，房屋新开工面积6.64 亿平方米，同比-34.42%；其中2022 年6 月，房屋新开工面积1.48 亿平方米，同比-45.06%，环比+24.5%。2022 年1-6 月，房屋累计施工面积84.88 亿平方米，同比-2.80%。

    盈利预测和投资评级

    综合考虑当前主要产品价差情况，我们对盈利进行调整，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为217.99、290.11、353.62 亿元，对应PE 分别11.9、8.9、7.3，维持“买入”评级。

    风险提示

    经济下行；项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；环保及安全生产；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。