中报盈利同比下滑：公司22 年中报实现营业收入891.19 亿元，同比增长31.72%，归母净利103.83 亿元，同比下滑23.26%。其中二季度收入473.34 亿元，同比增长30.24%，归母净利50.09 亿元，同比下滑27.5%。今年上半年油煤气等能源品价格同比大幅上涨，因此公司收入与成本均明显上涨。但化工行业整体景气度下滑，需求端持续弱化，导致公司二季度盈利下滑较多。

    三季度进一步承压：6 月底开始，国内大宗品价格普遍下跌，而原料端油气价格变化相对较小，价差明显缩窄。我们预计q3 将迎来化工行业盈利低点。尽管万华的mdi 等产品由于行业格局较好，盈利情况明显强于其他大宗化工品，不过22q3 预计仍难免下滑。

    23 年再入成长期：上半年公司完成资本开支135.99 亿元，同比增长超20%，行业景气下滑并没有阻碍公司发展节奏。我们预计今年年底开始福建基地的异氰酸酯将进入投产期；去年开始大量投资的精细化工与新材料项目（如尼龙12 等）也将陆续释放；到24 年，蓬莱石化项目也将建成。万华即将进入新一轮全产业链投产高峰，当下行业景气底部时期正好是布局万华的良好机会。

    结合近期市场情况，我们调整了对聚氨酯和石化板块产品和原料的价格假设，调整22-24 年公司每股盈利EPS 预测为6.93、8.57 和9.81 元（原预测7.60、9.12 和10.35 元）。22 年可比公司PE 估值为11 倍，由于万华在其中的长期ROE 和历史成长性更为突出给予15%估值溢价，给予目标价87.66 元，维持买入评级。

    风险提示

    疫情变化不及预期；宏观经济风险；原油价格波动风险；新项目进展风险。