事件：万华化学发布2022 年中报，实现营业收入891.19 亿元，同比增长31.72%；归属于上市公司股东的净利润103.83 亿元，同比下滑23.26%。按31.40 亿股总股本计，实现每股收益3.31 元，每股经营现金流为4.55 元。

    其中第二季度实现营业收入473.34 亿元，同比增长30.24%；实现归属于上市公司股东的净利润50.9 亿元，同比下降27.5%；单季度EPS 1.60 元。

    聚氨酯业务销量增长，精细化学品及新材料系列盈利水平显著提升（1）2022 年二季度单季度，聚氨酯系列实现营收176 亿元，环比增加19.8亿元；产量114 万吨，环比增加13 万吨；销量112 万吨，环比增加17 万吨；整体销售均价环比下滑0.07 万元/吨至1.57 万元/吨。销量的增长是带动板块销售收入环比进一步提升的主要原因。而公司核心产品MDI、以及TDI、聚醚等Q2 国内价格环比回落，特别是国内聚合MDI、纯MDI 的国内价格/价差分别环比下滑11%/11%、5%/21%（据我们测算，纯MDI、聚合MDI 价差分别环比下降1951、3116 元/吨）。从量的角度：预计聚醚等新产能投产以及海外市场MDI 销量增长是推动板块营收增长的主要原因。根据百川盈孚，浙江+山东地区（万华MDI 生产基地在宁波、烟台）Q1/Q2 单季度分别合计出口MDI 约分别为21.9、28.55 万吨，二季度出口环比增长较为显著。从出口目的地看，聚合MDI 对荷兰的出口二季度显著大幅增加，推测是受益于欧洲能源高企，除欧美需求外，越南、土耳其、俄罗斯的出口需求环比也有明显增加。公司在海外BC 公司拥有MDI 产能，而美国、欧洲MDI 均价Q2 环比分别增长7%、3%，但BC 公司能源成本同比增加。

    （2）上半年全球油气价格大幅上行且波动性加剧，海外主要经济体通胀压力显现，二季度的疫情因素也短期压制或推迟化工下游消费，石化行业整体盈利受到挤压。石化系列上半年实现营收392 亿元，同比提升32%；产量228 万吨，销量610 万吨，公司PO/MS 新增产能有所增加，考虑到多数石化产品价格同比有所下滑，预计销量同比有所增长。该板块上半年毛利率为5.3%，同比大幅下降15 个百分点。石化系列二季度单季度产量110万吨（qoq-~8 万吨），销量310 万吨（qoq+~10 万吨），贸易量大幅增加（据我们测算环比约增加18 万吨）。价格方面，公司石化产品价格环比全线下降，因而推测二季度石化板块盈利环比有所下滑。

    （3）公司精细化学品及新材料系列继续保持增长，上半年实现营收104亿元，同比增长58%；实现产量46 万吨，销量44 万吨，销售单价2.37 万元/吨；去年同期分别为35.7 万吨、33 万吨、1.99 万元/吨。该板块上半年毛利率28.6%，同比增长6.2 个百分点。从二季度单季度情况看，实现营收53.7 亿元，环比增长6%，实现产量23 万吨，销量23 万吨，销售单价2.34万元/吨，与一季度情况基本持平。

    盈利预测与估值：结合公司产品价格、原材料变化、未来产能投放节奏，我们预计2022~2024 年净利润分别为188、270、321 亿元（前值为217、280、321 亿元），维持“买入”的投资评级。

    风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险