业绩基本符合预期。公司发布2022 半年报，上半年实现营收891.2 亿元，同比增长31.7%，二季度单季度实现营收473.3 亿元，环比增长13.3%；上半年实现归属母公司股东的净利润103.8 亿元，同比下降23.3%，二季度单季度实现归属母公司股东的净利润50.1 亿元，环比下降6.8%。公司海外市场销量预计持续增长，原料价格下行背景下，盈利能力有望转好，维持买入评级。

    支撑评级的要点

    全系列产品产销量高增，产品价格涨幅不及原材料使盈利能力承压。分板块来看，石化、新材料2022 年上半年分别实现营收392.1 和104.4 亿元，同比分别增长44.9%和58.4%；销量分别为610 和44 万吨，同比分别增长19.9%和33.0%。随着石化系列收入占比提升，公司盈利水平受石化原料价格波动影响更为明显。

    2022 年上半年公司石化系列主要原材料CP 丙烷均价为825 美元/吨，同比上涨47.10%；CP 丁烷均价为829 美元/吨，同比上涨53.55%。然而公司部分石化产品价格同期出现下滑，山东PO 价格为11,099 元/吨，同比下降36.15%；山东正丁醇价格为9,827 元/吨，同比下降21.2%，石化系列产品销售均价同比涨幅为20.9%，不及原材料价格涨幅，石化系列毛利率为5.3%，同比下降12.7pcts。另一方面，聚氨酯系列2022 年上半年实现营收332.5 亿元，同比增长17.0%；销量为207 万吨，同比增长9.2%；聚氨酯系列主要原材料纯苯、煤炭价格亦出现大幅上涨，同比分别增长30.2%与52.2%。公司2022 上半年销售毛利率为18.5%，同比下降12.6pcts，二季度单季度销售毛利率为16.6%，环比下降4.0pcts；上半年销售净利率为12.1%，同比下降8.3pcts，二季度单季度销售净利率为11.1%，环比下降2.1pcts。进入三季度以来，公司主要产品价差有所回升，预计下半年盈利能力有望向好。

    国外收入明显增加，下半年出口有望持续向好。在疫情扰动、国外地缘政治等背景下，公司2022 年上半年国外收入仍有明显增长，达462.3 亿元，同比增长35.7%。根据中国海关数据，2022 年1-6 月聚合MDI 出口量为55.6 万吨，同比增长4.8%，6 月当月出口量达11.7 万吨，同比增长55.7%；公司上半年聚氨酯系列产品合计销量达207 万吨，同比增长9.2%。随着万华福建40 万吨MDI 项目在年底投产，预计聚氨酯等产品外销量将持续走高，销量有望维持高增。

    估值

    业绩符合预期，考虑到原材料价格上涨，盈利能力波动明显，下调盈利预测，预计2022-2024 年EPS 分别为6.8 元、8.9 元、10.7 元，当前对应PE 为12.4 倍、9.4倍、7.9 倍，看好公司一体化优势与卓越的研发能力，维持买入评级。

    评级面临的主要风险

    项目进度不达预期。原油价格大幅波动。疫情持续时间及影响超预期。