事件概述。7 月28 日晚，万华化学发布2022 年半年报告显示，1H2021 公司实现营收891.19 亿元，同比增长31.72%；实现归母净利润103.83 亿元，同比下降23.26%。其中2Q2021 实现营收473.35 亿元，同比增长13.28%；实现归母净利润50.09 亿元，同比下降6.79%。

    　　能源和原料价格上涨令近期业绩承压。2022 年上半年，原油、纯苯、动力煤及LPG 价格大幅上涨，均价同比分别增长64.45%、30.33%、52.86%、47.10%。

    　　受此影响，公司主要化工原料、欧洲BC 公司能源和原材料成本同比大幅增加。

    　　2022 年1-6 月聚氨酯板块实现销售收入332.46 亿元，同比16.99%，实现毛利93.75 亿元，同比下降28.75%。公司石化系列产品实现销售收入392.12 亿元，石化系列产品营收规模首次超过聚氨酯板块，同比增长44.92%，实现毛利20.70亿元，同比下降57.49%。位于匈牙利的全资子公司实现营业收入219.72 亿元，下降3.33%，实现净利润14.98 亿元，同比下降52.12%。在整体外部经营环境不利的形势下，公司依旧维持较为强劲的盈利能力。

    　　精细化学品及新材料板块表现亮眼，整体业绩韧性增强。2022 年1-6 月公司精细化学品及新材料板块实现销售收入104.41 亿元，同比增长58.41%，实现毛利29.85 亿元，同比增长58.95%。2022 年半年的毛利已经达到2021 年全年的90.81%。该业务板块实现了规模和利润的双双快速增长。在上游石化等业务因原材料价格持续高涨而业绩承压之际，公司多年来在下游ADI、特种胺、水性树脂、高性能材料等业务的持续深耕培育，为公司的业绩注入了较强的韧性，抵抗行业周期性波动能力提升。

    　　承压触底见成色，反弹蓄势正当时。我们认为公司二季度利润同比和环比均出现下滑，主要是由于外部经营环境不利造成。公司在涉足的众多产品中仍旧拥有很高的护城河和成本优势，行业性的低谷反而有利于公司在相应产业中的竞争博弈，为业绩反弹、争取更大的市场份额创造有利条件。中长期来看，公司仍旧保持积极进取的扩张态势，包括乙烯二期、蓬莱高性能新材料一体化、福建聚氨酯一体化项目、眉山基地等大量项目在有序推进实施之中，未来2-3 年投资额超过600 亿元，同时公司大量“边缘业务”也在积极布局和探索之中，未来2-3 年公司的整体营收体量和盈利水平有望再上一个台阶，看好公司中长期发展。

    　　投资建议：公司作为化工行业龙头企业，在聚氨酯、石化和精细化学品等领域拥有较深的护城河优势，且公司较高强度的资本开支将逐渐转化兑现为公司业绩。我们预计2022-2024 年归母净利润分别为193.53/267.23/326.42 亿元，对应7 月29 日收盘价PE 分别为14x/10x/8x，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期，原材料价格持续高位，项目建设不及预期。