事件：万华化学发布2022 年半年报，报告期内公司实现营业收入891.19 亿元，同比+31.72%，实现归母净利润103.83 亿元，同比-21.55%，22Q2 公司实现营业收入473.34 亿元，同比+30.24%，环比+13.28%，实现归母净利润50.09 亿元，同比-27.5%，环比-6.79%。

    据公司公告，2022 年8 月公司中国地区聚合MDI、纯MDI 挂牌价18500、22300 元/吨，环比下调1300、1500 元/吨。

    Q2 业绩超预期，原料成本持续上行价差承压，出口拉动以量换价无惧疫情冲击。22Q2 公司聚氨酯产品MDI 综合含税价差为1.32 万元/吨（同比-6%，环比-18%），TDI 价差同比+8%，环比-25%，硬泡聚醚价差同比+19%，环比-4%；石化C3/C4 平台综合价差环比-10%，C2 平台综合价差环比-20%，新材料板块TPU、PC、PMMA 价差环比-1%、+17%、-15%。总体看，二季度受国内疫情影响，公司主营产品价格景气承压，但油煤、LPG 等原材料价格持续上行，环比+15%、+13%、+6%，对价差造成一定压力。出口方面，据Wind，二季度MDI、TDI 出口量同比+16%、-7%，处于历史高位，6 月MDI 出口量创新高，外需仍然强劲；从产销看，据公告，22Q2 聚氨酯板块销量同比+15%，环比+18%，石化板块产量同比+8%，环比-7%（模拟扣除LPG 贸易），新材料板块销量同比+38%，环比+10%。综上所述，22Q2 公司实现毛利润78.53 亿元，费用率（四费&税金）为3.8%（同比-3.8pct）。

    欧洲天然气供应再生变数，叠加能源原材料成本飙升，国内MDI、TDI 出口有望持续受益。据ICIS，俄罗斯Gazprom 表示从6 月16 日起将北溪1 号管道供气量削减60%，未来可能进一步下降，同期欧洲LNG 主要供应商美国自由港LNG 公司德州工厂失火，短期启动无望，22Q3 欧洲天然气每周进口量至少或出现近10 亿立方缺口，占近期进口量近12%，导致欧洲天然气充足率在10 月前很难填充到80%以上，天然气价格持续高位，7 月26 日，欧盟成员国支持从8 月1 日起自愿减少15%的天然气消耗，德国政府近期也启动天然气应急计划，受此影响，据BASF，其路德维希港工厂或将削减部分氨供应，公司已开始从第三方购买额外的氨库存，但BASF 亦表示即使在天然气短缺的情况下，预计其欧洲地区工厂仍将继续运行，但过高的天然气价格使成本转嫁愈发困难，BASF 22Q2 化学品和材料业务（含聚氨酯系列产品）销量同比均出现下滑，据Covestro，欧洲MDI、TDI 产能占全球产能比例为27.5%、25.4%，且主要位于德国境内，天然气价格大幅上行推高当地异氰酸酯生产成本，科思创欧洲工厂现阶段电力、天然 气成本是中国工厂的5~8 倍，短期看国内MDI、TDI 出口有望持续受益。

    新项目持续推进，看好光伏驱动下万华POE 项目的国产化替代。据公告，22Q2 公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达到78.29 亿元，维持高位，福建工业园MDI 项目建设持续推进，眉山工业园一方面推动锂电正极和 PBAT 项目的生产及市场开拓，磷酸铁锂及其他可降解塑料产业链的建设亦积极推进，蓬莱工业园上半年围绕工艺包设计、长周期设备订货及工程开工展开，一期项目建设计划自 2022 年至2025 年，预计于2024 Q3 开始陆续投产，新材料板块尼龙12、POE 等的成果转化亦持续推进，其中POE 兼具良好抗PID 性能和全天气耐候性于一身，光伏胶膜需求空间巨大，随着硅片技术持续迭代，未来其重要性越发凸显，但我国POE 完全依赖进口，全球产能掌握在美日韩等几家外企手中，地缘政治不确定因素下，卡脖子问题迫在眉睫，目前公司POE 产品已经完成中试并持续优化中，研发进度在国内领先，若项目落地，未来景气预期下盈利空间弹性巨大，是实现公司新材料板块价值重估的重要砝码。

    投资建议：预计2022-2024 年归母净利润为217.8、264.3、293.0亿元，维持买入-A 投资评级。

    风险提示：产品或原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，项目建设进度不及预期。