化工行业下一波的竞争优势在于工程师红利，万华是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河，通过横向多跨品种的布局，公司成长的天花板已经被打开，正以成长股的步伐迈向全球化工巨头之列。

    聚氨酯板块：聚氨酯板块是万华的立足之本，万华化学在聚氨酯板块具有明显的成本和质量优势，且这种优势在继续扩大，通过大规模新建/扩建MDI、TDI、聚醚多元醇及下游产品的产能，公司提前锁定了未来的行业增量，并且回报率越来越高。

    石化板块：石化板块是万丈高楼的基石，万华化学从原材料的品种选择、定价、运输、仓储、加工等全链条入手，打造一条稳固的供应链体系，通过建设石化基地，加工成初级的原材料，与下游聚氨酯和新材料板块实现一体化协同运行，为公司未来10年乃至20年的发展打下坚实基础。

    新材料板块：打开成长的天花板，公司通过技术创新和提供解决方案，正在打造宏大的新材料产品树，新材料板块是未来几年发展的重心，通过在下游各个成长行业不断拓展，公司向全球一流的化工新材料公司迈进。

    公司将再次进入快速扩张期，万华化学继续加速前行，项目建设持续推进，截至2022年一季度末，公司在建工程达299亿元，占固定资产比例达44%。同时，据国海化工统计，按照2022年均价计算，如果万华现有规划项目全部如期投产，预计2022年将新增营收214亿元，2023年将新增营收561亿元，全部项目均投产后将新增营收1670亿元。

    万华化学从MDI龙头向聚氨酯龙头挺进

    万华化学是全球聚氨酯产业链一体化程度最高的企业之一，正从MDI全球龙头向聚氨酯全球龙头挺进，未来3年，万华化学的聚氨酯产能有望从433万吨增长至700万吨，其中MDI从265万吨/年增长至365万吨/年，TDI从65万吨/年增长至86万吨/年，聚醚多元醇从86万吨/年增长至199万吨/年。

    2021年聚氨酯板块的市场空间高达5291亿元

    根据我们估算，2021年全球聚氨酯制品市场规模大约为5291亿元，全球聚氨酯原料市场规模3386亿元，国内聚氨酯制品市场规模约为2283亿元。

    2021年万华化学聚氨酯板块营业收入为604.92亿元，占全球聚氨酯原料市场的市占率仅为18%，万华化学聚氨酯板块未来发展空间仍广大。

    万华化学盈利能力高于竞争对手

    全球MDI、TDI产能较为集中，未来MDI产能增加主要以万华化学为主，市占率有望持续提升。2021年，全球终端需求逐步恢复，带动上游化工品需求增长，全球化工行业景气修复，万华、巴斯夫、亨斯迈、陶氏等企业聚氨酯相关业务营收也开始回升，其中万华化学营收同比增速高达75.76%，领先竞争对手。同时，万华化学2021年聚氨酯板块毛利率达35.07%，盈利能力优于国际同行。

    聚氨酯景气有望快速修复

    疫情之下，下游开工不畅，需求短期下滑；同时原油价格上涨带动原料价格提升，聚氨酯盈利短期承压。6月开始，MDI及TDI较多装置存检修计划，以MDI为例，上海巴斯夫存检修计划、韩国锦湖处于检修状态、美国巴斯夫仍处停车状态、美国陶氏出现不可抗力，供给端将收缩；同时，随着国内疫情有效控制、物流恢复、下游逐步复工复产，我们看好聚氨酯相关产品景气快速修复。

    盈利预测与投资评级：预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为230.28、290.18、353.93亿元，EPS为7.33、9.24、11.27元/股，对应PE为13、10、8倍，维持“买入”评级。

    风险提示：经济下行风险、项目建设不及预期风险、市场大幅波动风险、新产品不及预期的风险、环保及安全生产风险、同行业竞争加剧风险、板材无醛化进程的不确定性。