海外聚氨酯供给承压叠加国内需求或复苏，维持万华化学“买入”评级受能源和原料成本上行等影响，海外装置供给压力增加，叠加国内疫情缓和后需求有望复苏，我们认为MDI/TDI 景气或迎来改善。公司持续拓展聚氨酯/石化/新材料三大板块产品布局，22-24 年在建/规划新增项目实施后有望贡献1400+亿元收入规模，长期成长空间良好。我们维持公司22-24 年EPS为7.13/8.39/9.44 元的预测，结合可比公司估值水平（22 年Wind 一致预期平均14 倍PE），考虑公司聚氨酯行业龙头地位及未来新项目成长性，给予公司22 年16 倍PE，目标价114.08 元（前值92.69 元，基于22 年13倍PE），维持“买入”评级。

    　　海外能源/原料成本上行致供给压力攀升，MDI/TDI 景气回暖据百川盈孚，6 月17 日纯MDI/聚合MDI/TDI 较月初+5/8/6%至2.2/1.8/1.7万元/吨，MDI/TDI 价差较月初+1260/340 元/吨至1.12/0.96 万元/吨。据隆众，受能源/原料成本上升等影响，BASF/陶氏美国40/34 万吨MDI、BASF欧洲38 万吨TDI 停车，且受美Freeport 爆炸/俄北溪管道维护等影响欧洲装置停车或延长。短期看，俄乌冲突等或致能源维持高价，德国（MDI/TDI79/30 万吨）等受俄LNG 断供影响大的国家聚氨酯装置开工或持续承压，目前亚太40/74 万吨MDI/TDI 装置亦检修，上海联恒60 万吨MDI7 月将检修，市场供应或偏紧，伴随疫情缓和后内需改善，聚氨酯景气或继续回升。

    　　石化板块景气仍待复苏，未来业务线持续扩容

    　　据百川盈孚，6 月17 日石化板块主要产品丙烯酸/聚丙烯/聚乙烯/环氧乙烷/环氧丙烷/乙烯法PVC 价差分别6580/975/1436/1545/4185/4145 元/吨，较年初+0.4/-4.4/+1.8/-11.0/-8.6/-5.0%，受需求较弱及成本端油气高价等影响，产品景气仍待改善。另据公司前期公告，将投资231 亿元建设蓬莱生产基地，布局90/50/40/30/30/30/34/20/3 万吨/年PDH/聚醚/POCHP/PP/EO/EOD/丙烯酸及酯/碳酸酯/润肤剂等产品，石化板块其他在建/规划项目包括乙烯二期（含20 万吨POE）/48 万吨双酚A/20 万吨顺酐/80 万吨PVC 等，未来产品线扩容将助力公司石化业务竞争力继续提升。

    　　聚氨酯/石化/新材料板块齐发力，未来成长性有望延续公司近年始终保持高额资本开支和研发投入，我们统计聚氨酯（含宁波/福建/烟台+60/+40/+10 万吨MDI、福建+15 万吨TDI、烟台+85 万吨聚醚等）、石化（含乙烯二期/蓬莱基地等）、新材料（含4.8 万吨柠檬醛/4 万吨尼龙12/14万吨PC/5 万吨磷酸铁锂/4 万吨聚醚胺/W 酯等）三大板块规划/在建项目全部实施后有望分别贡献600+/600+/200+亿营收，长期成长空间良好。

    　　风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。