投资要点:

    　　化工行业下一波的竞争优势在于工程师红利，万华是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。

    　　短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI 赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。

    　　万华化学价差指数处于历史30.11%分位数

    　　截至2022 年6 月3 日，2022 年Q2 万华化学价差指数为93.96，较2022年Q1 降低4.58；处于历史30.11%分位数，较2022 年Q1 下降5.40 个百分点。按照4-5 月份的价格体系，据我们测算，2022 年二季度万华化学归母净利润为50 亿元。

    　　其中，2022 年Q2 万华化学聚氨酯板块价差指数为111.42，较2022 年Q1 下滑9.27；处于历史29.00%分位数，较2022 年Q1 下滑6.43 个百分点。2022 年Q2 万华化学石化板块价差指数为82.07，较2022 年Q1上升0.53；处于历史30.13%分位数，较2022 年Q1 上升0.94 个百分点。2022 年Q2 万华化学新材料板块价差指数为54.67，较2022 年Q1下滑0.39；处于历史19.08%分位数，较2022 年Q1 下滑0.65 个百分点。

    　　重点项目进展

    　　2022 年5 月5 日，万华化学（宁波）年产5 万吨水性树脂项目环评进行第二次公示，宁波工业园拟建5 万吨水性树脂装置，其中包括3.3 万吨/年水性聚氨酯、1.5 万吨/年环氧树脂、0.2 万吨/年卡波姆装置。

    　　据中国化学微信公众号消息，5 月5 日，十六公司承建的四川万陆实业有限公司年产8 万吨NMP 项目举行开工仪式，四川万陆实业有限公司为万华化学控股子公司。

    　　2022 年5 月14 日，烟台市生态环境局对万华蓬莱工业园高性能新材料一体化项目环评文件作出审批决定公告，根据规划，万华蓬莱工业园拟投资231 亿元新建90 万吨/年丙烷脱氢、50 万吨/年聚醚、40 万吨/年POCHP、30 万吨/年聚丙烯、30 万吨/年EO、30 万吨/年EOD、16 万吨/年丙烯酸、16 万吨/年丙烯酸丁酯、2 万吨/年丙烯酸辛酯等装置，项目建设期计划自2022 年至2025 年，预计2024 年6 月开始陆续投产。

    　　2022 年5 月17 日，万华化学（宁波）180 万吨/年MDI 技改项目和18万吨/年己二胺项目环评进行第一次公示，宁波工业园拟投资9.41 亿元对现有MDI 装置进行技术改造，使MDI 装置的总生产能力提高到180 万吨/年；同时拟投资8.87 亿元新建一套18 万吨/年的己二胺装置。

    　　2022 年5 月18 日，万华化学营养品项目环境影响报告书进行报批前公示，该项目拟在烟台工业园建设W 酯生产装置。本项目新建FCA 单元、VBL 及FVA 单元、RDP 单元、东区储运罐区、东区装卸站、东区高架火炬以及公用工程和辅助设施。

    　　2022 年5 月18 日，万华化学2 万吨/年有机硅MQ 树脂及衍生物项目环境影响报告书进行报批前公示，烟台工业园拟新建2 万吨/年有机硅MQ树脂及衍生物装置，其中包括15000 吨/年有机硅MQ 树脂装置和5000吨/年电子组包装组有机硅树脂衍生物产品单元。

    　　2022 年5 月19 日，万华化学年产6 万吨聚酯多元醇项目环境影响报告书进行报批前公示，烟台工业园拟新建一套6 万吨/年聚酯多元醇装置。

    　　据化工在线微信公众号5 月27 日消息，近日，万华福建MDI 项目推进会召开，会上强调要加强施工组织管理，紧盯2022 年11 月30 日投产目标。万华（福建）一期项目产能建设包括40 万吨/年MDI 项目、40 万吨/年苯胺一体化项目、60 万吨/年甲醇项目等。

    　　2022 年6 月1 日，烟台市生态环境局对万华化学85 万吨/年聚醚多元醇扩建项目作出拟审批意见公示，烟台工业园拟投资12.08 亿元建设1 套85 万吨/年聚醚多元醇装置及配套设施。

    　　据不完全统计，按照2022 年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全部如期投产，预计2022 年将新增营收214 亿元，2023 年将新增营收561 亿元，全部项目均投产后将新增营收1670 亿元。

    　　MDI 价格价差

    　　2022 年5 月聚合MDI 均价17569 元/吨，同比+1.68%，环比-6.02%；纯MDI 均价21166 元/吨，同比+3.17%，环比-4.18%。2022 年5 月31日聚合MDI 价格16850 元/吨，纯MDI 价格20550 元/吨。2022 年5 月聚合MDI 与煤炭、纯苯平均价差10386 元/吨，同比-5.88%，环比-12.83%；纯MDI 平均价差13983 元/吨，同比-2.02%，环比-8.65%。2022 年5 月31 日聚合MDI 与煤炭、纯苯价差9439 元/吨，纯MDI 价差13139 元/吨。

    　　下游冰箱冷柜及汽车产量、房地产新开工环比下滑2022 年1-4 月，国内家用电冰箱产量2713.5 万台，同比-7.4%；出口量2118 万台，同比-10.6%。2022 年1-4 月，国内冷柜产量1265.5 万台，同比-7.8%。其中，2022 年4 月，国内家用电冰箱产量652.4 台，同比-15.6%，环比-24.8%；出口量571 万台，同比-10.6%，环比-0.7%；国内冷柜产量284.7 万台，同比-14.4%，环比-24.9%。

    　　2022 年4 月，国内汽车产量120.6 万辆，同比-46.05%，环比-46.22%；国内汽车销量118.09 万辆，同比-47.56%，环比-47.14%。

    　　2022 年1-4 月，房屋新开工面积3.97 亿平方米，同比-26.28%；其中2022 年3 月，房屋新开工面积0.99 亿平方米，同比-44.19%，环比-33.4%。2022 年1-4 月，房屋累计施工面积81.86 亿平方米，同比+0.01%。

    　　盈利预测和投资评级

    　　综合考虑当前主要产品价差情况，我们对盈利进行调整，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为230.28、290.18、353.93 亿元，对应PE 分别11.3、9.0、7.4，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　经济下行；项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；环保及安全生产；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。