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    4 月25 日，万华化学发布2022 年一季报：2022 年第一季度，公司实现营业收入417.84 亿元，同比增长33.44%，环比增长9.33%；实现归属于上市公司股东的净利润53.74 亿元，同比下滑18.84%，环比增长5.23%；毛利率达20.55%，同比下滑11.58 个百分点，环比上升3.46个百分点；净利率达13.22%，同比下滑8.33 个百分点，环比下滑0.27个百分点。

    投资要点：

    产销提升带动收入上涨，Q1 业绩符合预期

    2022 年Q1 公司实现营收417.84 亿元，同比+33.44%，环比+9.33%。

    公司营收同环比均实现高速增长，主要受益于公司新增产能逐步释放，产销量大幅提升。其中，公司烟台MDI 和匈牙利BC 公司MDI产能分别于2021 年2 月和10 月完成技改，带来产能增量；同时，大乙烯一期PO/SM 装置、眉山基地6 万吨/年PBAT 生物降解材料和1 万吨/年三元正极材料也于2021 年底顺利投产，在2022 年为公司带来新的业绩增量。

    归母净利润方面，公司2022 年Q1 实现归母净利润53.74 亿元，同比-18.84%，环比+5.23%。公司净利润同比下滑，主要由于上游原料、欧洲公司能源成本同比大幅提升，其中2022 年Q1，公司5000大卡煤炭均价达1104 元/吨，同比+70%；丙烷CP 均价达803 美元/吨，同比+35%。原料价格抬升造成盈利能力的下滑，2022 年Q1公司毛利率达20.55%，同比下滑11.58%，环比上升3.46%。相比2021 年Q4，公司毛利率实现提升，主要由于2021 年会计准则发生调整，运费转至营业成本，因此相关冲抵在2021Q4 进行，造成当季度营业成本大幅提升，毛利率下滑。从净利率角度，2022 年Q1，公司净利率达13.22%，环比下滑0.27 个百分点，在上游原料价格提升背景下，整体盈利能力环比持平。

    分业务板块来看，2022 年Q1 聚氨酯板块销量达95.0 万吨（同比+2.8%，环比-3.4%），均价达16457.5 元/吨（同比+10.6%，环比-1.2%）；石化板块销量达300.0 万吨（同比+27.7%，环比+28.2%），均价达6265.6 元/吨（同比+22.1%，环比-21.7%）；精细化学品及新 材料板块销量达21.0 万吨（同比+27.7%，环比-7.6%），均价达24128.4 元/吨（同比+31.6%，环比+17.7%）。

    期间费用率方面，公司2022 年Q1 年销售/管理/财务费用率分别为0.61%/2.94%/1.10% ， 同比-2.33/-0.25/+0.17 pct ， 环比+6.15/-1.22/-0.08 pct；同时，2022 年Q1 公司经营活动产生现金流量净额达40.51 亿元，同比上升34.18%，主要由于本期销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。

    MDI 价格价差短期承压，看好疫情后盈利修复

    受原料价格上升，以及疫情背景下，下游工厂开工不畅影响，MDI价格价差短期承压。其中2022 年Q1，聚合MDI 均价达20311.11元/吨，同比-4.91%，环比-0.11%；聚合MDI-煤炭/纯苯价差达13898.24 元/吨，同比-17.00%，环比+2.03%。截至4 月24 日，2022年Q2 聚合MDI 均价达18733.33 元/吨，环比-7.77%；聚合MDI-煤炭/纯苯价差达11980.15 元/吨，环比-13.80%。进入4 月份，MDI价格环比出现一定下滑，主要由于疫情影响下，下游中小厂商开工受阻带动需求下滑，同时物流受限对货物运输造成不利影响。随着疫情的逐步控制、物流运输的恢复、以及下游厂商的复工复产，下游需求有望逐步回升，我们看好疫情后MDI 盈利能力的快速修复。

    实现多领域布局，新材料业务加速扩张

    精细化学品及新材料业务是万华在聚氨酯、石化业务后，又一重要的产业集群，是公司未来发展重点方向，近年实现不断突破。2022年Q1，精细化学品及新材料业务实现营收50.67 亿元，同比+67.96%，环比+8.72%。目前，公司新材料已涵盖ADI、水性树脂、PC、TPU、特种胺、SAP 等产品，其中2021 年ADI 业务实现了从追随者到引领者的角色转变；新兴技术事业部水性树脂业务实现销量大幅增长，电池材料业务持续推进；高性能聚合物事业部PC 产品竞争力进一步提升，PC 装置开工率处于国内领先水平。同时，公司积极推动新项目的建设，未来2-3 年主要投产产品将集中在聚烯烃改性、PC 改性、电池材料、尼龙12、柠檬醛、可降解塑料等领域。

    同时，公司拟携手宝武碳业，在浙江新设合营企业浙江宝万碳纤维有限公司，布局聚丙烯腈（PAN）基碳纤维市场，进一步扩大在新材料领域版图。

    新项目建设持续推进，公司进入快速扩张期

    万华化学继续加速前行，项目建设持续推进，工业生产稳定运行。4月8 日，公司发布公告，公司拟在万华化学蓬莱工业园投资231 亿元建设高性能新材料一体化及配套项目。截至2022 年一季度末，公司在建工程达299.31 亿元，占固定资产的比例达44.06%。近期，除蓬莱工业园外，万华化学（宁夏）有限公司于3 月10 日成立，聚氨酯产业链一体化-乙烯二期项目社会稳定风险分析报告公众参与信息公式，万华福建108 万吨苯胺项目举行开工仪式，随着新项目的持续落地和推进，万华化学将又进入快速扩张期。

    盈利预测和投资评级 综合考虑公司历史盈利情况以及疫情影响，我们对盈利预测进行调整，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为250.08、310.34、376.53 亿元，对应PE 分别9.5、7.6、6.3，维持“买入”评级

    风险提示 经济下行；项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；环保及安全生产；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。