22Q1 归母净利环比增5%，维持“买入”评级

    　　万华化学于4 月25 日发布22 年一季报，实现营收418 亿元，同比+33%，归母净利53.7 亿元，同比-19%（环比+5%）。考虑疫情反复致下游需求走弱且成本端承压，我们下调公司22-24 年EPS 预测至7.13/8.39/9.44 元（前值8.24/8.95/9.56 元），结合可比公司估值水平（22 年Wind 一致预期平均11 倍PE），考虑公司未来新项目成长性，给予公司22 年13 倍PE，目标价92.69 元（前值107.12 元，基于22 年13 倍PE），维持“买入”评级。

    　　Q1 聚氨酯板块高景气助益盈利，短期MDI/TDI 景气有所回落聚氨酯单季营收156 亿元，环比-4.6%，销量95 万吨，环比-3%，主要系装置检修对产销略有影响。据百川盈孚，22Q1 受国内装置检修较多及春节开工下降影响，市场供给偏紧带动MDI 均价/价差环比均+1%至2.10/1.44 万元/吨，仍处于景气较好位置，TDI 方面供应偏紧叠加出口带动，22Q1 均价/价差亦环比+28%/+46%至1.87/1.28 万元/吨。据百川盈孚，3 月以来受疫情反复影响，MDI/TDI 需求有所走弱，截至4 月24 日MDI/TDI22Q2 均价环比-12%/-2%，价差环比-21%/-8%，海外油气高价影响下成本压力亦有所增加。

    　　石化板块主要产品景气有所走弱，成本端承压

    　　22Q1 石化板块销量300 万吨（环比+28%），乙烯项目一期产能充分释放带动产销规模继续增长，而据百川盈孚，22Q1 板块主要产品丙烯酸/丙烯酸丁酯/PO 等均价环比均有所走弱，板块整体营收环比微增0.4%至188 亿元。受海外油气高价影响，22Q1 公司丙烷CP/丁烷CP 价格分别同比+35%/+41%至803/802 美元/吨，致成本端有所承压。据金联创，截至4 月24 日丙烷CFR/丁烷CFR 均价环比仍分别增长3%/4%，我们预计石化板块短期成本端仍有压力。22Q1 新材料业务实现营收51 亿元，环比+8.7%，实现销量21 万吨。

    　　报告期内公司综合毛利率同比-11.5pct 至20.6%（环比+3.5pct）。

    　　新材料板块持续发力，产业链持续延伸

    　　据公司前期公告，拟投资231 亿元于蓬莱建设90 万吨/年PDH、50 万吨/年聚醚、40 万吨/年POCHP、30 万吨/年PP、30 万吨/年EO、30 万吨/年EOD、34 万吨/年丙烯酸及酯、20 万吨/年碳酸酯、3 万吨/年润肤剂等项目，公司预计24 年开始项目将陆续建成。其他新项目方面，聚氨酯板块包括宁波MDI180万吨/年技改、福建基地40 万吨/年MDI 及25 万吨/年TDI 等；石化板块包括35/65 万吨PO/SM 装置、40 万吨/年POCHP、乙烯二期（含20 万吨/年POE）等；新材料板块包括5 万吨/年锂电正极材料、4.8 万吨/年柠檬醛和4 万吨/年聚醚胺等，未来能力圈将继续拓展。

    　　风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。