巴斯夫历经上百年披荆斩棘，成长为全球化工巨头，无疑成为众多化工企业学习的范本，纵观中国化工企业，市场将万华化学定位于“中国的巴斯夫”。那么，巴斯夫和万华发展现状如何？二者绘制了何等发展蓝图？本篇报告将进行剖析。

    巴斯夫：石化一体化，从下游孕育出主力业务

    从市场需求中获得成长的力量。《万法归宗——巴斯夫的成功解密》中，我们复盘了巴斯夫150多年发展历程，时代需求的演变，公司的代际传承，成就了现在的全球化工巨擘。现在，巴斯夫六大业务部门发展成熟、协同并进，统一化的开发平台贯通上游石化产品到终端塑料、涂料、养护、植保等各个领域，并在多细分领域均处于全球领先地位。

    六大主力部门平分秋色。化学品，巴斯夫通过丰富的产品组合，为下游提供初始原材料，丙烯酸、SAP、环氧乙烷等众多产品规模处于全球前列；材料，聚氨酯、工程塑料从单体生产到终端应用，下游交通运输、建筑、工业消费品等领域打开发展空间；工业解决方案，粘合剂、颜料等各类添加剂的应用，助益公司切入众多细分市场；表面技术，应用于汽车与化工行业，催化剂、涂料的全流程解决方案为公司取得全球领先；营养&健康，表面活性剂、香精香料、维生素等产品广泛应用于化妆品、洗涤剂、食品和饲料领域，挖掘人与物的养护需求；农业解决方案，从种子、农药到数字农业，巴斯夫打通整条农业产业链，并长期处于全球领先。通过统一大平台的精细化运作，不同部门之间高效协同，继续增强公司实力。2022-2026 年，巴斯夫计划实现资本支出256 亿欧元，在原有业务扩能以及电池高能阴极活性材料布局上获得增长。

    万华化学：前端修炼大成，后端辽阔天地

    我们发布了10 余篇万华化学系列深度报告，从三大业务模块聚氨酯、石化、新材料，历史复盘与海外对标，新市场的增量机会等多个维度挖掘其投资价值。对比巴斯夫与万华，万华在前端的聚氨酯、石化板块已经确立其规模与技术优势，下一步，万华成长秘诀在巴斯夫的其他几大成熟部门中可见一斑。

    万华40 余年耕行不辍，已经建立起聚氨酯-石化-精细化学及新材料三大业务板块，形成了聚氨酯事业部、石化销售公司、新材料事业部、新兴技术事业部、功能化学品分公司、高性能聚合物事业部与功能解决方案事业部7 大业务部门。聚氨酯与石化板块体量巨大，仍在进一步快速扩张，精细化工及新材料产品种类繁多，但公司已形成非常完备的一体化平台开发流程，依托于聚氨酯与石化的强大根基，万华将不断拓展新的产品及应用领域，诸如TPU、PC、尼龙12、POE、特种胺、柠檬醛及香精香料等，广阔的下游市场与丰富的产品组合将是万华成长的关键。

    投资评级：维持“买入”评级

    过去市场买万华的MDI 行业高壁垒，成本优势，单一优质赛道取得成功。而现在公司愈加多元化，我们应以全球化工巨头的视角重新审视万华，去寻找新的定价基准。万华传统聚氨酯与石化业务偏上游，未来以扩规模与降本增效为主，而其核心亮点在于精细化工及新材料层出不穷的产品创新，这一板块有望孵化出几大主力业务，比肩巴斯夫。预计公司2022-2024 年归属净利润分别为235.3、294.2 及333.9 亿元，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、项目建设不及预期；

    2、下游需求不及预期。