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    公司披露2021 年报，业绩符合预期

    公司于2022 年3 月14 日晚间发布2021 年年度报告。2021 年公司实现营收1455 亿元，同比增长98.19%；实现归母净利润246亿元，同比增长145.47%；实现扣非后归母净利润244 亿元，同比增长155.20%。2021 年Q4 单季实现营收382 亿元，同比增长57.92%，环比减少3.64%；实现归母净利润51.1 亿元，同比增长8.84%，环比减少15.04%；

    简评

    聚氨酯业务量价齐升，MDI 持续扩能巩固龙头地位公司2021 年聚氨酯板块营收605 亿元，同比+75.8%，销量389万吨，同比+34.8%，毛利润212 亿元，同比+41.7%。随着烟台50万吨技改扩能完成以及海外子公司BC 技改扩能5 万吨，所属MDI总产能从210 万吨跃升至265 万吨，全球占有率近27%。考虑到2023 年福建基地40 万吨投产、未来宁波扩能60 万吨落地以及福建二期的想象空间，公司2025 年在全球MDI 领域份额有望达到三分之一或更高。

    2022 年国内TDI 因供应超预期收缩使得供需偏强，海外MDI 因为天然气价格大涨可能影响供应，高景气度持续时间有望超预期。

    石化业务盈利显著改善，大乙烯二期稳步推进助力产业链协同公司2021 年石化板块营收614 亿元，同比+166%，销量1004 万吨，同比+59.8%，毛利润105 亿元，同比大增968%。增量主要来自两个方面：（1）原有PDH 和PO/AE 产业链产品价格大涨，例如山东环氧丙烷均价16551 元/吨，同比+38.8%；华东丙烯酸均价11902 元/吨，同比+72.2%；华东丙烯酸丁酯均价16348 元/吨，同比+95.8%；华东新戊二醇均价17071 元/吨，同比+84.9%（2）乙烯项目一期于2020 年底陆续投产，主要产品包括45 万吨LLDPE、40 万吨PVC、30 万吨环氧丙烷、15 万吨环氧乙烷（65万吨苯乙烯推迟至2021 年底投产）以及后增的35 万吨HDPE、30 万吨PP，显著增加石化板块体量。

    大乙烯二期稳步推进，改善原料适应能力同时为发展高端聚烯烃服务（例如20 万吨POE）。此外公司在环氧丙烷领域技术领先，在熟悉PO/MTBE 和PO/SM 工艺后尝试先进的POCHP 技术。

    研发投入大增，助力新材料版图持续拓展

    公司2021 年精细化学品及新材料板块营收155 亿元，同比+94.6%；销量76 万吨，同比+37.0%；毛利润33 亿元，同比+62.7%。公司的新材料业务开拓包括两种路径：一种是在原有聚氨酯主业基础上研发新兴高端聚氨酯或向下游拓展，代表产品包括各类脂肪族异氰酸酯（现有8 万吨HDI、3 万吨IPDI 和2 万吨HMDI）和TPU，据我们测算该部分仍然贡献新材料业务毛利的80%左右；另一种是利用技术、人才、资金和原料综合优势打造新材料平台，通过事业部向多个应用前景光明的领域拓展，现有20 万吨PC 和8 万吨光学级PMMA，在建或规划项目包括锂电材料（1 万吨三元正极材料、5 万吨磷酸铁锂、NMP 中试）、可降解塑料（6 万吨PBAT）、特种尼龙（4万吨尼龙12）、柠檬醛及合成香料等等。2022 年初公司针对风电领域规划4 万吨聚醚胺，并携手宝武碳业布局聚丙烯腈基碳纤维领域。

    研发是保障新材料业务成长的基础，公司2021 年研发投入31.7 亿，同比大增55.1%。其中万华宁波高性能材料研究院、眉山合成生物学中试基地正式投用，位于上海的全球研发中心二期项目完成封顶。我们预计随着公司新材料项目不断落地，新材料业务毛利润占比有望在2024 年提升接近20%。

    盈利预测和估值：

    预计公司2022 至2024 年归母净利润为255.31、286.30、318.14 亿元，对应当前股价PE 为9.9x、8.8x、7.9x，维持“买入”评级。

    风险提示：

    国内MDI 需求不及预期，原材料价格大幅上涨，新材料项目进度低于预期。