2021 年度归母净利同比增145.47%，上调至“买入”评级万华化学于3 月14 日发布21 年年报，实现营收1455 亿元，同比+98%，归母净利246.5 亿元（扣非后243.6 亿元），同比+146%（扣非后+155%），业绩基本符合我们预期（246.6 亿元）。其中21Q4 营收382 亿元，同比+58%，归母净利51 亿元，同比+9%。考虑到聚氨酯景气有望延续及新项目助益，我们上调公司22-23 年EPS 预测至8.24/8.95 元（前值7.96/8.51 元），同时引入24 年EPS 预测为9.56 元，结合可比公司估值水平（22 年Wind 一致预期平均11 倍PE），考虑公司聚氨酯行业龙头地位及未来新项目成长性，给予公司22 年13 倍PE，目标价107.12 元（前值125.60 元，基于21 年16 倍PE），上调至“买入”评级。

    聚氨酯板块产品景气，烟台MDI 装置技改扩能放量据公司公告，21 年聚氨酯板块营收605 亿元，同比+72%，销量389 万吨，同比+33%。据百川盈孚，21 年纯MDI/聚合MDI/TDI 均价分别2.23/1.99/1.40万元/吨，同比分别增25%/35%/20%，21Q4 环比略微变动-1%/-1%/+5%，叠加年初烟台110 万吨/年MDI 技改完成，产品放量带动盈利增长。据天天化工网，22 年以来国内外部分MDI/TDI 装置低负运行，且预计22Q2 部分装置将检修，叠加原油/天然气高价致海外装置运行成本增加，开工或受到影响，国内出口需求可能提升，板块景气有望延续。据公司公告，3 月聚合MDI 挂牌价维持2.28 万元/吨，纯MDI 挂牌价环比上调0.3 万元/吨至2.68 万元/吨。

    石化板块和新材料板块量价齐增，乙烯项目投产持续助力据公司公告，石化板块21 年实现营收614 亿元（yoy+132%），销量390 万吨（yoy+33%），百万吨乙烯装置20Q4 投产后产品陆续放量，据百川盈孚，21 年板块主要产品聚乙烯/苯乙烯/丙烯/丙烯酸/丙烯酸丁酯/环氧丙烷/MTBE市场均价同比分别上涨26%/55%103%/133%/26%/55%。成本方面，21Q3以来丙烷CP/丁烷CP 价格亦有所上涨。新材料板块PC/PMMA 等开工良好，全年实现销量76 万吨，营收155 亿元。21 年子公司万华宁波/万华烟台石化/匈牙利BC 分别实现净利润66.0/51.7/47.8 亿元。

    能力圈持续拓展，未来产业链不断延伸

    新项目方面，聚氨酯板块包括宁波MDI180 万吨/年技改、福建基地40 万吨/年MDI 及25 万吨/年TDI 等；石化板块包括35/65 万吨PO/SM 装置、40 万吨/年POCHP、乙烯二期20 万吨/年POE 等；新材料板块包括5 万吨/年锂电正极材料、4 万吨/年尼龙12、4.8 万吨/年柠檬醛和4 万吨/年聚醚胺等，公司能力圈不断拓展至生物化学/电化学/无机化学等领域。

    风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。