事件：

    3 月14 日晚，公司发布2021 年年度报告。2021 年公司实现营收约1455 亿元，同比+98.19%；实现归母净利润约246 亿元，同比+145.47%；实现扣非后归母净利润约244 亿元，同比+155.20%。其中，2021 年Q4 公司实现营收约382 亿元，同比+57.92%，环比-3.64%；实现归母净利润约51.1 亿元，同比+8.84%，环比-15.04%；实现扣非后归母净利润约50.8 亿元，同比+10.96%，环比-16.50%。

    点评：

    聚氨酯及石化产品全年量价齐升，助力公司业绩大增2021 年公司聚氨酯系列产品实现营收约605 亿元，同比增长约72.8%。2021年2 月公司烟台MDI 装置技改完成，公司烟台基地MDI 产能从60 万吨/年提升至110 万吨/年；匈牙利BC 公司也于报告期内通过技改将MDI 产能由30 万吨/年提升至35 万吨/年。受益于产能提升，2021 年公司聚氨酯系列产品销量明显提升，全年实现聚氨酯系列产品销量约389 万吨，同比增长约32.7%。公司2021 年聚氨酯系列产品均价约为1.56 万元/吨，同比增长约30.2%。其中，2021 年Q4 公司聚氨酯系列产品营收约为164 亿元，环比+4.6%，聚氨酯系列产品销量约为98 万吨，环比-2.7%，2021Q4 聚氨酯系列产品均价约为1.67 万元/吨，环比+7.5%。公司2021年Q4 聚氨酯产品销量的小幅下滑主要是受宁波MDI 一期和二期检修等因素影响。

    分产品来看，根据公司所披露的产品挂牌价，2021 年公司纯MDI 和聚合MDI 均价分别为2.4 万元/吨和2.2 万元/吨，同比分别增长约24.6%和31.5%。TDI 方面，根据iFinD 数据，2021 年国内TDI 产品均价约为1.5 万元/吨，同比增长约17.8%。

    盈利能力方面，根据百川盈孚数据，2021 年纯MDI 平均毛利约为8967 元/吨，同比下降约1.2%，其中2021Q4 平均毛利约为6908 元/吨，环比下降约23.2%。2021年聚合MDI 平均毛利约为7614 元/吨，同比增长约9.3%，其中2021Q4 平均毛利约为6081 元/吨，环比下降约22.4%。2021Q4MDI 产品毛利率和销量的共同下降一定程度上造成了公司2021Q4 净利润环比负增长。

    石化产品方面，公司2021 年石化系列产品实现营收约614 亿元，同比大增132.46%。受益于公司烟台工业园百万吨乙烯一期项目的投产（2020 年11 月），公司石化业务营收及产销量大幅增长，公司石化业务营收占比首次超过聚氨酯业务，达42.2%。2021 年，公司石化系列产品产量为400 万吨，同比增长79.49%，其中2021Q4 公司石化系列产品产量达122 万吨，为2021 年内各季度最高。分产品来看，2021 年丁醇、丙烯酸丁酯、NPG（进口加氢）、丙烯酸等产品价格涨幅最高，分别同比增长100.5%、95.8%、85.0%、72.2%。公司当前已打通C2/C3/C4 三大石化原材料，石化业务已成为公司的发展支柱，不仅产业链协同性强，而且产品结构互补，也为新材料的发展提供了必要原料。

    深化新材料业务布局，多位点拓宽公司商业版图精细化学品与新材料业务方面，公司2021 年精细化学品及新材料系列产品实现营收155 亿元，同比增长94.18%；销量约为76 万吨，同比增长37.0%。公司目前新材料业务以ADI、PC、PMMA 和TPU 等产品为主，截至2021 年年底，公司拥有8 万吨/年PMMA 产能和21 万吨/年PC 产能。

    除上述产品之外，公司近年来持续在多个领域布局新材料产能，拓宽公司的商业版图。根据不完全统计，公司当前所布局的新材料应用下游包括有新能源锂电池、风电、半导体等多个热门领域。在锂电方面，公司布局有“年产5 万吨磷酸铁锂锂电正极材料一体化项目”（5 万吨/年磷酸铁、5 万吨/年磷酸铁锂）和三元锂电正极材料生产项目，此外公司还布局有8 万吨/年NMP 产能项目。在风电领域，公司布局有4 万吨/年聚醚胺产能，同时近期公司还与宝武碳业科技股份有限公司共同成立了浙江宝万碳纤维有限公司，进军PAN 基碳纤维市场。

    在半导体材料方面，公司在烟台基地布局有1.5~2 万吨/年CMP 抛光液和60 万片/年CMP 抛光垫产能。在高性能聚合物方面，公司具有自主知识产权的POE产品已经完成中试。公司预计在2023 年投产10 万吨/年POE 产能，并于2025年增至20 万吨/年。公司在多个新材料领域进行布局，一方面展现了公司在强大的MDI 与石化产品主业的基础上向新材料领域逐步渗透发展的战略规划，另一方面也展现了公司作为顶级化工企业在产品研发方面的高额投入。

    盈利预测、估值与评级：公司2021 年业绩基本符合预期，但考虑到近期MDI利润逐步缩减，以及相关产品价格的回落，我们小幅下调公司2022-2023 年盈利预测，并新增公司2024 年盈利预测。预计公司2022-2024 年的归母净利润分别为257 亿元（下调7.1%）、276 亿元（下调12.5%）、301 亿元，折算EPS分别为8.19、8.80、9.60 元/股。公司作为MDI 行业的全球龙头，同时基于石化项目的产能布局，公司拥有较强的产业链协同效应。此外公司不断布局多种新材 料产能，持续拓宽商业版图，有望展现新的发展活力。我们仍维持公司“买入”

    评级。

    风险提示：原材料及产品价格波动，下游需求不及预期，产能建设风险，研发风险，新产品市场拓展不及预期。