事件：万华化学发布2021 年年度业绩预告。报告期内预期实现归母净利润240~252 亿元,同比+139~151%，预期Q4 实现归母净利润44.58~56.58 亿元，同比-5~+21%，环比-26~-6%。
2021 公司业绩预告符合预期，新产能投放下海外MDI 市场高景气及石化、精细化学品等产品量价齐升为业绩大幅增长主因。总体看，2021年公司主要产品受益于本轮化工景气周期供需错配，海外非常规货币政策+财政刺激支撑了居民端消费快速复苏，国内“出口替代”作用明显，据中国海关数据，截止21 年11 月，MDI 出口总量达93.9 万吨，同比+73%，创历史新高，全年MDI 出口价格也一直处于上升趋势；Q3 以来供给侧则受双碳预期和能耗双控政策影响，叠加极端天气扰动和煤油价格上行，化工品价格景气全面走高。从产销看，据公司公告，Q1 烟台MDI 技改扩能及大乙烯产能放量等也对业绩构成积极贡献。
异氰酸酯项目扩能持续巩固行业龙头地位。据天天化工，MDI 供给侧未来确定性增量主要来自万华（宁波60 万+福建160 万），其余来自科思创（美国Baytown 41 万吨+西班牙Tarragona 5 万吨，Baytown选址未定）、巴斯夫（上海漕泾9 万吨）和韩国锦湖（20 万吨）；需求侧方面，考虑到近年来全球MDI 需求增速在5~6%，未来三四年MDI的新产能投放与需求增量基本匹配，总的来说，据公司公告，二十年来，万华每次MDI 技术突破都伴随产能放量和成本大幅下降，市场份额一路攀升，并给公司带来超额利润，未来福建MDI 扩能落地后，公司全球MDI 产能占比有望从27%攀升至37%，“一超多强”的行业格局将持续强化。
中长期看，建筑节能需求+外墙外保温限制+住建部建筑节能强制新标有望带动MDI 下游国内聚氨酯保温材料需求持续增长。未来碳中和大方向既定，建筑节能要求提升趋势下，建筑保温层厚度要求相应增加，而现有的外墙外保温体系下，保温层的“厚脸皮”现象带来了巨大的安全风险，据各地住建部门通告，2020 年至今，重庆、嘉兴、上海等地出台了对外墙外保温材料不同程度的限制性政策，上海尤甚。
在现常用外墙保温材料中，据CNKI 数据，相同保温效果下，聚氨酯硬泡（PU）保温板厚度仅有岩棉或聚苯乙烯泡沫板的~1/2，是聚苯乙烯挤塑板的2/3，因此长期看聚氨酯保温材料有望受益于政策红利。
更进一步看，如果未来更加安全的外墙夹芯保温和外墙内保温技术得到普及，由于其对室内建筑面积的占用，PU 板“薄脸皮”优势将更加突出。另一方面，国家住建部近期发布了《建筑节能与可再生能源利用通用规范》，自2022 年4 月1 日起实施，新标准除了建筑能耗水平和节能效率要求提升，还首次强制性纳入了量化的建筑碳排放强度指标，要求平均降低7kg CO2（m2〃a）以上，据CNKI，建筑物每使用1Kg PU 材料，相当于其平均寿命期间减少75.5Kg CO2 排放量，对应130 kg CO2（m2〃a）（外保温厚度3.4 cm PU 板替代6 cm 聚苯板，使用寿命25a，ρPU=1.25g/cm3），是现标准的~19 倍，而PU 板更好的保温特性也能解决目前外墙外保温体系的“厚脸皮”顽疾，随着建筑业政策新标准的逐步强化和量化，长期看MDI 下游国内聚氨酯保温材料需求有望迎来持续增长。
光伏产业快速发展带来POE 巨大增量需求，看好万华国产化替代。
未来全球碳中和+新能源大趋势下，POE 光伏需求存在三重利好：一是陡峭的碳中和曲线放大了全球每年光伏新增装机预期；二是双面组件快速推广提振POE 的中长期需求；三是光伏平价趋势下，组件性能和可靠性对光伏项目经济效益影响深远，POE 兼具良好抗PID 性能和全天气耐候性于一身，成长空间巨大。但与旺盛需求相对应，我国POE完全依赖进口，全球产能掌握在美日韩等几家外企手中，地缘政治不确定因素下，解决光伏供应链“卡脖子”问题迫在眉睫，近三十年来陶氏凭借CGC 茂金属催化剂和环管溶液聚合技术出道即巅峰，POE产能占据全球半壁江山，然而其核心专利自2016 年来均已到期，目前是国内化企打翻身仗的绝佳时机。据公司环评，万华布局20 万吨POE，包含9.2 万吨辛己烯配套。POE 自主研发的技术壁垒极高，但万华研发体系历经十余载磨砺如今羽翼已丰，再凭依石化一体化布局，实现关键原料辛己烯自给，成本端优势凸显，如今项目中试突破在望，工业化亦有望水到渠成，未来景气预期下盈利空间弹性巨大。因此，中长期看，考虑到未来POE 潜在的庞大需求增量，万华布局POE 不仅是龙头的责任担当，更是实现公司新材料板块价值重估的重要砝码。
投资建议：预计2021-2023 年归母净利润为245.9、252.4、277.6亿元，维持买入-A 投资评级。
风险提示：项目进度不及预期，产品价格大幅波动，下游需求不及预期。