全球聚氨酯行业巨头,强者恒强。公司目前具备MDI 产能265 万吨(烟台110 万吨+宁波120 万吨+匈牙利35 万吨),居全球第一,市占率达27.9%;且未来3 年计划新增产能105 万吨(宁波60 万吨+匈牙利5 万吨+福建40 万吨),公司在聚氨酯行业的全球龙头地位将持续稳固。MDI 生产的高难度带来高壁垒,导致极少数公司实现了技术突破,公司是国内唯一一家拥有MDI 制造技术自主知识产权的企业。公司目前拥有烟台、宁波、匈牙利三大一体化化工工业园,园区产业链配套齐全,生产成本优势显著。

    乙烯一期顺利投产,二期布局POE 有望率先实现国产化。公司已打通C3/C4 产业链,石化业务成为公司三大业务之一,2020 年石化业务实现营业收入231 亿元、毛利9.8 亿元,占比分别为31%、5%。为把烟台工业园打造成为全球规模最大、品种最全、最具竞争力和盈利能力的聚氨酯特色综合性化工园区,进一步完善聚氨酯产业链,公司于2018 年开始建设100 万吨/年大乙烯项目, 该项目于2020年年底顺利投产,石化业务有望迎来快速发展。同时,公司已启动乙烯二期项目,其中包括20 万吨聚烯烃弹性体POE。目前国内POE 需求量已接近40 万吨,光伏、人造草等新兴行业的进一步高速增长将带动POE 需求的快速增长。目前国内POE 均依赖进口,公司POE 已完成中试,有望率先实现POE 国产化。

    精细化学品及新材料业务发展迅猛,未来空间广阔。2020 年,公司精细化学品及新材料业务实现营业收入79 亿元,2017-2020 年CAGR 达23.7%,是公司三大业务中增速最快的板块,潜力巨大。公司精细化工品及新材料板块具体产品是聚氨酯业务和石化业务的进一步延伸,如TPU 是MDI 的下游,丙烯酸可用来生产SAP,丁醇和丙烯酸酯可进一步延伸至PMMA,苯和丙烯可作为PC 的生产原料,丁二烯可作为尼龙12 的重要原料。此外,公司还在积极布局柠檬醛及其衍生物、可降解生物聚酯、锂离子电池正极材料、大尺寸单晶硅等领域,正向着全球化工新材料巨头迈进。

    投资建议:预计公司2021-2023 年每股收益分别为7.67、8.06 和9.21 元,对应PE 分别为14、13 和11 倍,参考SW 聚氨酯板块当前平均14 倍PE 水平,结合行业可比公司平均估值,考虑公司深耕主业MDI,不断拓宽上下游产业链,聚氨酯、石化和新材料三大板块协同发展,助推公司业绩稳步提升,首次覆盖,给予“买入”评级。

    风险提示:产能投放不及预期;下游需求不及预期;产品价格波动风险等。