事件：万华化学公布12 月份中国地区MDI 挂牌价，自2021 年12 月份开始，公司中国地区聚合MDI 市场挂牌价21500 元/吨（比11 月份价格下调1500 元/吨）；纯MDI 挂牌价23800 元/吨（同11 月份相比没有变动）。

    点评：

    MDI 价格淡季回调，价格仍在舒适盈利区间。截止2021/11/26，聚合MDI 价格19050元/吨，周环比下降350 元/吨（-1.8%），月同比下降1650 元/吨（-8.0%）；纯MDI价格22150 元/吨，周环比下降600 元/吨（-2.6%），月同比下降2100 元/吨（-8.7%）。

    价差方面，聚合MDI 价差为13874 元/吨，周环比下降30 元/吨（-0.22%），月同比下降733 元/吨（-5.0%）；纯MDI 价差为16974 元/吨，周环比下降280 元/吨（-1.6%），月同比下降1183 元/吨（-6.5%）。供给端，万华化学（宁波）有限公司的MDI 一期装置40 万吨/年将于11 月27 日开始停产检修，预计检修45 天左右；MDI 二期装置80 万吨/年将于12 月11 日开始停产检修，预计检修45 天左右；根据百川盈孚，上海科思创装置11 月15 日停车检修，国内其他装置基本运行正常。海外方面，德国科思创装置负荷低位运行；匈牙利BorsodChem MDI 工厂35 万吨/年装置11 月17 日因生产故障发生不可抗力；剩余其他装置负荷均运行高位，海外供应量相对充足。需求端，下游冰箱冷柜为国内聚合MDI 下游第一大行业，大型企业如海尔、海信、美的等多为国内厂家直供户，其采购方式多为招标，冰箱冷柜行业生产高峰一般为3 月左右；板材、外墙、管道等行业开工而受天气严寒影响，北方建筑保温管道整体开工下滑；纯MDI 方面，下游氨纶开工负荷8-9 成，订单稳定跟进，下游TPU 开工5-6 成左右，鞋底原液及浆料开工3-4 成，需求并无明显改善。整体看，MDI 供应正常，价格淡季回调符合市场预期。

    美国房市高景气，MDI 出口保持增长。据中国海关发布的最新数据， 2021 年9 月，中国聚合MDI 出口量为8.97 万吨，同比增长65.0%，环比增长5.2%（比上月增加4444 吨），作为中国聚合MDI 的前三大出口目的地，9 月出口至荷兰、美国和比利时占比分别为22.6%/17.2%/7.4%。2021 年1-9 月，中国聚合MDI 累计出口量为78.65万吨，同比增长79.4%。10 月份美国成屋销售（折年数）634 万套，环比增长0.79%，创9 个月以来新高。目前美国房地产市场库存低且价格高企，但房屋销售或仍保持弹性。根据NAR 预测，2021 年的全年成交量有望为2006 年以来最高。美国房市助力海外MDI 价格维持景气。根据海关数据，10 月聚合MDI 平均出口单价2315.95美元/吨，同比上涨76.03%。2021 年9 月，中国纯MDI 出口量为1.19 万吨，同比增长27.1%。环比增长38.5%。2021 年1-9 月，中国纯MDI 累计出口量为9.13 万吨，同比增长34.2%。我们分析海外MDI 装置普遍老旧，电力及供应链系统较脆弱，在极端天气、疫情等因素影响下海外装置不可抗力发生概率犹存，MDI 出口有望持续高增长。

    福建有望复制烟台模式，长期看好建筑保温等需求增量。跟据福州江阴港城经济区管委会发布的万华化学（福建）年产108 万吨苯胺项目环评公示，万华福建工业园拟将MDI 项目扩建至160 万吨/年（万华异氰酸酯公司），后期并续建大型煤气化项目及配套辅助公用设施，未来万华福建将成为继烟台与宁波之后第三大MDI 生产基地。万华宁波计划将一期MDI 装置产能由现有40 万吨/年扩建至60 万吨/年，二期MDI 装置产能由现有80 万吨/年扩建至120 万吨/年。未来万华MDI 市占率及竞争力有望不断提高。绿色低碳建材，包括聚氨酯建筑保温材料和聚氨酯复材节能门窗等是万华重点关注及研发方向，有望为聚氨酯需求带来增量空间；风电叶片轻量化、大型化趋势下聚氨酯材料相比环氧树脂优势明显。“双碳”目标政策推进背景下，风电装机容量持续增长，聚氨酯材料前景广阔。

    投资建议：我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为258.3 亿元、296.2 亿元、318.8 亿元，PE 分别为11.7X/10.2X/9.5X，维持“买入”评级。

    风险提示：产品、原料价格大幅波动；项目投产进度不达预期，产能释放不及预期；安全环保因素。