事件：万华化学发布三季报，公司前三季度实现营业收入1073.18 亿元，同比增长117.99%；归母净利润195.42 亿元，同比增长265.32%；扣非净利润192.78 亿元，同比增长288.12%。其中第三季度实现营收396.61 亿元，同比增长116.43%，环比增长9.12%；归母净利润60.11 亿元，同比增长139.13%，环比减少13.00%。

    　　点评：

    　　三季度业绩略有下滑，不改公司长期成长性。公司三季度整体销售毛利率26.90%，环比降低3.26 个百分点；销售净利率15.39%，环比下降3.96 个百分点。三季度销售费用11.84 亿元，同比增长60.76%，主要系销量增加；研发费用9.27 亿元，同比增长71.22%，公司研发投入持续高增。前三季度经营性现金流净额174.83 亿元，同比增加119.32%；三季度末在建工程281.32 亿元，相比年初增加48.75 亿元，较大的资本开支将保证公司未来的利润来源和长期成长性。

    　　MDI 价格景气中高位，提前备货销量未受影响。三季度聚氨酯板块产销量分别为96.25/101.11 万吨，环比二季度分别-8.93%/+4.18%，产品均价1.55 万元/吨，环比二季度上涨2.63%。三季度以来公司烟台工业园MDI 装置（110 万吨/年）7 月10日开始停产检修，8 月9 日恢复生产；匈牙利宝思德化学公司MDI 装置（30 万吨/年）于2021 年8 月17 日开始陆续停车检修，聚氨酯系列产量环比略有下滑。根据公司半年报年中存货增加，预计公司提前备货，聚氨酯销量未受检修影响。同时三季度以来，德国及美国科思创75 万吨装置、美国陶氏34 万吨装置、美国巴斯夫40 万吨装置、美国亨斯迈50 万吨装置等陆续宣布不可抗力及检修等，市场整体供给偏紧，MDI 产品价格中高位。根据Wind，三季度纯/聚合MDI 均价分别为22491/19891 元/吨，环比二季度上涨1959/1983 元/吨。成本方面，原料端2021年三季度纯苯市场均价7985 元/吨，环比上涨466 元/吨，涨幅6.20%；动力煤均价916 元/吨，环比上涨214 元/吨，涨幅30.44%；同时8 月公共卫生事件升级，工厂物流受阻，运输成本增加。综合价差来看环比二季度有所增扩，MDI 盈利能力持续。下游需求方面，冰箱冷柜厂产销维持正常，整体行业仍表现良好；而随着天气降温，北方建筑施工及服装鞋帽企业陆续停工，整体开工存下滑预期；汽车行业因芯片短缺，对聚氨酯的需求有所下滑，长期看好建筑家装及保温、新能车带来的需求增量。此外，华东地区三季度TDI 均价14180 元/吨，环比下跌0.47%，价差环比有所收窄；山东软泡聚醚三季度均价16392 元/吨，环比下跌2.11%。

    　　大宗原材料价格上涨叠加检修，石化板块短期承压。三季度石化板块产销量分别为88.94/261.23 万吨，环比二季度分别-13.09%/-4.59%，产品均价5983.94 元/吨，环比二季度上涨9.24%。根据公告，烟台工业园PDH 装置（75 万吨/年）于2021年9 月10 日开始停产检修，产量环比二季度有所减少。2021 年三季度，公司石化产品价格与二季度相比涨跌互现。综合三季度情况来看，山东丙烯价格7789 元/吨，环比下跌3.84%；山东PO 价格16300 元/吨，环比下跌1.14%；山东正丁醇价格14513 元/吨，环比上涨5.64%；山东丙烯酸价格13743 元/吨，环比上涨45.33%；山东丙烯酸丁酯价格18297 元/吨，环比上涨10.99%；山东NPG 价格19963 元/吨，环比上涨8.83%；山东MTBE 价格5818 元/吨，环比下跌2.73%；国内PP 拉丝价格8612 元/吨，环比下跌2.81%；山东LLDPE 膜级价格8424 元/吨，环比上涨3.12%；全国乙烯法PVC 价格9872 元/吨，环比上涨4.12%。成本方面，LPG 期货结算价/CP丙烷价格环比二季度分别上涨24.85%/22.71%，叠加检修费用，分析石化板块综合价差分析有收窄。后续石化平台承上启下作用将不断增强。

    　　精细化学品新材料稳定发展，客户开拓快速提升。精细化学品及新材料板块产销量分别为19.51/20.18 万吨，环比二季度上涨6.97%/21.24%，均价2.09 万元/吨，环比二季度下跌2.81%。我们分析以ADI 和特种胺为代表的高附加值产品客户开拓和市场份额快速提升，公司新材料业务将继续不断为客户提供解决方案，后期客户黏性将会不断增强。新材料业务有望成为公司利润发展的平台，依托聚氨酯业务强劲的现金流与石化业务丰富的原料来源，打造长期成长曲线。

    　　MDI 扩产集中于万华，精细化学品及新材料成长可期。福建基地有望复制烟台聚氨酯+PDH 模式：根据环评文件，PDH 项目预计包括108 万吨苯胺、80 万吨PVC 等项目，用以匹配40 万吨MDI、25 万吨TDI 等主体产能；万华宁波计划将一期MDI 装置产能由现有40 万吨/年扩建至60 万吨/年，二期MDI 装置产能由现有80 万吨/年扩建至120 万吨/年，合计全厂具备180 万吨/年的MDI 生产能力，投资金额预计9.41 亿元人民币；BC 公司MDI 装置产能检修结束产能将会提升5 万吨。未来全球MDI 产能扩产主要集中于万华化学，产品市占率有望更进一步。今年来看，6 万吨生物可降解塑料PBAT、1 万吨三元正极材料、PO/SM 等多个新项目有望建成投产；未来PC 三期及配套双酚A、柠檬醛及下游维生素、合成香料、尼龙-12、生物可降解塑料PLA 等多个新项目将陆续落地，POE 项目于2025 年之前产能有望达到20 万吨；同时公司看好锂电材料，根据环评，公司拟在四川省眉山高新技术产业园区投建5 万吨/年磷酸铁、5 万吨/年磷酸铁锂。我们认为公司将以三元正极及磷酸铁锂为基础，继续不断深耕锂电材料产业链。

    　　投资建议：我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为258.3 亿元、296.2 亿元、318.8 亿元，PE 分别为13.2X/11.5X/10.7X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：产品、原料价格大幅波动；项目投产进度不达预期，产能释放不及预期；安全环保因素。