万华化学是典型的周期成长股，短期看周期，长期看成长。短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系做为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。根据计算的结果，截至2021年9 月7 日，2021 年Q3 万华化学价差指数为97.24，较2021 年Q2 微降0.01；处于历史40.98%分位数，较2021 年Q2 微降0.01个百分点。历史上，价差指数最高为143.86，出现在2017 年Q4；最低为64.88，出现在2016 年Q1。

    　　截至2021 年9 月7 日，2021 年Q3 万华化学聚氨酯板块价差指数为109.22，较2021 年Q2 增长5.87；处于历史27.48%分位数，较2021 年Q2 增长4.07 个百分点。历史上，价差指数最高为213.74，出现在2017 年Q4；最低为69.62，出现在2016 年Q1。截至2021年9 月7 日，2021 年Q3 万华化学MDI 价差指数为143.99，较2021年Q2 增长8.72；处于历史38.25%分位数，较2021 年Q2 增长5.64个百分点。历史上，价差指数最高为239.44，出现在2017 年Q4；最低为84.87，出现在2016 年Q1。

    　　截至2021 年9 月7 日，2021 年Q3 万华化学石化板块价差指数为109.05，较2021 年Q2 下降1.22；处于历史77.08%分位数，较2021年Q2 下降2.18 个百分点。

    　　截至2021 年9 月7 日，2021 年Q3 万华化学新材料板块价差指数为57.33，较2021 年Q2 下降22.51；处于历史26.72%分位数，较2021 年Q2 下降36.29 个百分点。历史上，价差指数最高为102.79，出现在2018 年Q1；最低为40.75，出现在2021 年Q1。

    　　长远看，影响万华基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。一个优秀的公司，如果能够在不同的赛道上获得成功，就证明自身具有持续进化的能力，将能够持续的成长。万华化学在MDI 赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。据不完全统计，万华化学现有规划项目投资额超过600 亿元，按照2021 年平均价格计算，预计将贡献营收1258 亿元。

    　　我们认为，在新材料板块，万华化学的未来的新增产能有一些里程碑意义的产品：

    　　2021 年底，预计万华化学1 万吨锂电池三元材料项目有望投产，公司将进入锂电池材料产业链；

    　　2021 年底，预计万华化学6 万吨生物降解聚酯（PBAT）项目有望投产，公司将进入可降解塑料领域，随着产业链一体化发展，以及聚乳酸工艺技术的研发，公司在可降解塑料领域优势明显；2022 年，预计万华化学4 万吨尼龙12 项目有望投产，公司将进入高端纤维领域；

    　　2023 年，预计万华化学4.8 万吨柠檬醛项目有望投产，公司将进入香精香料和营养化学品等高端精细化学品领域；另外CMP抛光液和抛光垫项目将证明公司拥有进入半导体领域的能力。

    　　盈利预测和投资评级：预计公司2021-2023 年归母净利润分别为255.01、266.41、285.30 亿元，对应PE 分别12.9、12.4、11.6，维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济下行；项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；环保及安全生产；同行业竞争加剧。