2021 年上半年万华实现营业收入、归母净利润676.57、135.30 亿元，同比+118.91%、+377.21%，创有史以来最好的半年度和单季度业绩。同时，公司产品营收及利润结构更为均衡，显示中上游一体化整合和下游多元化布局的成果开始兑现。我们认为未来3 年全球聚氨酯、石化行业有望保持较高的行业景气度，且在中国经济结构转型和双碳战略带来的机遇下，公司的持续高强度研发、深厚的技术积累和多元化全球布局有望带来长期高成长性。我们维持2021-2023 年归母净利润预测为231/277/326 亿元，对应EPS 预测分别为7.36/8.83/10.39 元，当前股价对应15/12/10 倍PE。看好公司成长为国内领先、国际一流的平台型化工新材料龙头，给予一年内目标价150 元（对应2021 年20 倍PE），维持196 元长期目标价和“买入”评级。

    2021 年上半年营收、归母净利润同比+118.91%、+377.21%，连续三个季度创历史新高。7 月29 日晚，公司发布2021 年半年度业绩报告，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润676.57、135.30、131.95 亿元，同比+118.91%、+377.21%、+430.02%。其中二季度实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润363.45、69.09、68.25 亿元，同比+133.52%、+373.80%、+378.15%，环比+16.07%、+4.34%、+7.14%。公司创有史以来最好的半年度和单季度业绩，且为连续三个季度创单季度业绩历史新高。上半年，烟台MDI 装置完成110 万吨/年技改扩能，公司MDI 产能进一步提升，百万吨乙烯等新装置投产，主要产品产量、销量同比增加。此外，随着全球疫情的缓解，下游市场需求好转；部分海外地区化工装置受极端天气等因素影响，导致全球供应紧张，化工原料价格上涨。公司主要产品相比去年同期量价齐升，上半年经营业绩同比大幅增长。

    主营成品量价齐升，石化业务营收利润均大幅增长，公司收入结构更为均衡。

    2021 年上半年公司聚氨酯、石化、精细化学品与新材料三大板块分别实现收入284.2、270.6、65.9 亿元，同比+111.8%、159.8%、106.2%，实现毛利润131.6、48.7、18.9 亿元，同比+180.6%、+121147.8%、+203.2%。上半年三大业务板块均实现量价齐升，其中聚氨酯板块实现产量、销量、单价分别为201.4 万吨、189.5 万吨、14998 元/吨，同比+64.2%、+52.5%、+38.8%，石化板块实现产量、销量、单价分别为188.7 万吨、508.8 万吨、5318 元/吨，同比+123.2%、+81.2%、+43.4%，精细化学品及新材料板块实现产量、销量、单价分别为35.7万吨、33.1 万吨、19918 元/吨，同比+43.2%、47.3%、40.0%。

    上半年，三大板块营收占比分别为42.0%、40.0%、9.7%，毛利润占比分别为62.6%、23.2%、8.9%。百万吨大乙烯项目及100 万方LPG 洞库投产大幅增厚石化板块业绩，导致上半年公司聚氨酯板块营收及毛利占比首次降至65%以下，石化业务营收及毛利占比首次升至20%以上，精细化学品及新材料业务迅速成长，全年有望首次实现100 亿以上的营收。公司多年来的多元化布局初见成效，收入及利润结构更趋均衡。

    供应偏紧有望导致未来2-3 年聚氨酯及石化板块中高景气持续。聚氨酯板块，在全球MDI 需求仍以约30 万吨/年增长的情况下，未来3-4 年全球仅万华具有扩产能力，我们测算未来3-5 年行业产能开工率80%~83%，与疫情前10 年74%~82%区间相比处于较高位置，供应端相对偏紧状态有望支撑MDI 价格。石化板块，原油需求持续增长背景下，供应端来看，美国页岩油采取更重视自由现金流回报的经营策略，多家页岩油企表态将仅在原油供应实质性紧张时增产，而不以油价高低为依据。预计未来OPEC+对油价的影响力将重新回升，预计该组织将致力于限产以支撑油价，短期目标为将库存降至2010-2014 年的低水平，中长期目标则为尽力维持中高油价以保障产油国财政收支平衡并推动经济转型，我们看好可预见的未来2-3 年中高油价可持续。万华石化板块以天然气为基，高油价下成本优势显著，料将充分受益于油价和相关产业链持续的高景气。

    积极布局碳中和，主要产能3-5 年有望翻倍，精细化学品及新材料潜力无限。

    公司首次披露碳中和相关举措及规划。公司在中报中提到正在部署规划碳达峰、碳中和路线图，将尽早完成战略规划，为中国化工行业在可持续发展与减碳排方面作出示范，助力国家实现“双碳目标”。公司今年以来通过苯胺余热集成优化、蒸汽管网优化设计、工艺热水系统优化及气化装置工艺热利用等技改措施，提高了蒸汽回收率、降低了蒸汽损耗率，削减了二氧化碳的间接排放。公司正加大研发投入，开发和储备一批CO2 减排和利用技术、聚氨酯泡沫及塑料回收循环利用技术、生物基多元醇等行业可持续发展技术。此外，公司上半年参股20%设立华能（海阳）光伏新能源，布局渔光互补发电，参股18.57%设立华能（莱州）新能源科技，布局风力发电。

    以2021 年初产能为基准，我们预测未来3-5 年万华主要产能有望翻倍。其中MDI 产能有望从210 万吨增长至370 万吨以上、TDI 有望从65 万吨增至90 万吨以上、聚醚有望从60.5 万吨增至约200 万吨，石化板块PDH、乙烯一期装置均有望在福建复制。精细化学品与新材料板块，公司正积极推动POE、尼龙12、柠檬醛及营养品产能落地，并积极布局探索可降解材料、锂电三元正极材料、半导体抛光材料、环保用膜材料、日用化学品、汽车用轻量材料等新方向。

    我们预计公司即将迎来新装置密集投产期，高成长可期。

    坚持高强度研发投入，把握“十四五”成长机遇。截止2020 年底，公司研发及技术人员2771 人，占总人数的15.8%。2021H1 研发费用12.2 亿元，同比+38.1%，上半年公司申请国内外发明专利251 件，新获得发明专利授权284 件，均创历史新高。近年来公司重整研发体系，全球研发总部一期已投入使用（二期在建中），搭建中心&事业部联动的研发平台，致力于积蓄长期发展的潜力。

    我们认为在中国经济转型和双碳战略的驱动下，“十四五”或将成为国内大化工产业的成长战略机遇期，截止2021H1，万华固定资产599 亿元，在建工程251 亿元，我们预计未来5 年公司资本开支在1000 亿元以上，将充分利用过去40 余年积累的技术成果，积极拓展能力边界，逐步形成山东烟台、浙江宁波、四川眉山、福建福州和匈牙利BC 等5 大工业园多元化协同发展的高成长新格局。

    风险因素：产品价格大幅波动；产品需求增长不及预期；新项目进展不及预期。

    投资建议：公司2021 年上半年创有史以来最好的半年度和单季度业绩，且为连续三个季度创单季度业绩历史新高。同时，产品营收及利润结构更为均衡，显示中上游一体化整合和下游多元化布局的成果开始逐步兑现。我们认为未来3年全球聚氨酯、石化行业有望保持较高的行业景气度，且在中国经济结构转型和双碳战略带来的机遇下，公司的持续高强度研发、深厚的技术积累和多元化全球布局有望带来的长期高成长性。我们维持2021-2023 年归母净利润预测为231/277/326 亿元，对应EPS 预测分别为7.36/8.83/10.39 元，当前股价对应15/12/10 倍PE。看好公司成长为国内领先、国际一流的平台型化工新材料龙头，给予一年内目标价150 元（对应2021 年20 倍PE），维持196 元长期目标价和“买入”评级。