事件描述
7 月30 日，万华化学发布2021 年半年度报告。据公告，公司2021 年上半年实现营业收入676.57 亿元，同比增长118.91%；归母净利润135.30 亿元，同比增长377.21%；加权平均ROE 25.07%，同比提高18.51 个百分点。
公司二季度实现归母净利润69.1 亿元，高基础下再创历史新高2021H1，公司实现毛利润210.24 亿元，同比上升了148.26 亿元。上半年，公司财务费用6.64 亿元，同比增加68.25%；管理费用8.44 亿元，同比增长 46.45%；销售费用 19.84 亿元，同比增加45.34%。公司三费增速小于营收增速反应市场景气度较高，需求旺盛。2021H1，公司研发费用12.22 亿元，同比增长38.1%，研发费用占比达到1.81%，主要是因为公司在新材料等领域研发投入增加。
公司经营活动净现金流110.85 亿元，同比上升76.25%，主要因为销售商品及提供劳务收到的现金增加；公司净现比为0.8，同比减少1.28，现金流水平有所下降，主要是因为应收账款增加；公司存货周转天数为47 天，同比减少16.52 天，相比2017 年同期景气度较高时期64 天，公司经营效率大幅提升。公司存货157 亿元，同比大幅提升68 亿元，我们认为一方面因为原料和产品库存量增加；另一方面因为价格上涨；最后一方面因为公司投产50 万吨/年MDI，关键原料苯胺暂时无法完全自给，外采关键原料量增加所致。公司应付票据及账款、应收票据及账款同比小幅增加主要是销售收入增加所致。
公司2021 年H1 的资本开支为113.08 亿元，已经连续两年的半年资本开支维持百亿以上，保障公司长期成长。
单季度看，2021Q2 公司营收363.45 亿元，同比增加133.52%，环比增加16.07%；实现毛利润109.63 亿元，同比增加251.91%%，环比增加8.96%、实现归母净利润69.09 亿元，同比增加373.80%，环比增加4.34%。公司主要经营数据同比与环比均实现提升，一方面因为三大业务产品销量均实现同比大幅提高以及高基数下环比的小幅提高，另一方面是因为海外MDI 价格和原油价格上涨，两方面原因让公司在21Q1的高盈利水平得以延续。
（1）聚氨酯板块：海外MDI 需求大年
2021H1，聚氨酯板块实现营收284.2 亿元，同比增长111.8%，营收占比42.0%；实现毛利131.6 亿元，同比增长180.6%；毛利率46.3%。
2021 年上半年，全球聚氨酯市场需求复苏明显,市场需求延续上行趋势。海外市场方面：欧美量化宽松政策，刺激下游消费需求,中国得益于完善的产业链、产能优势和有效的疫情防控举措，吸引了海外订单回流。海运市场的火爆，也印证了产品出口的旺盛需求。国内市场方面：国内经济向好，消费升级进一步促进聚氨酯需求提升。氨纶产品在纺织面料得到更多应用，氨纶行业持续供需两旺；无醛已经成为定制家具的潮流风尚，并开始向普通装修市场渗透；现代化冷链业务快速发展，聚氨酯保温板以其优异的性能在该领域获得了长足的发展；“碳中和”也为聚氨酯在建筑节能领域的使用创造了良好的外部环境。
价格方面：国内MDI 价格在2021Q2 略有下降，华东聚合MDI 价格从Q1的21360 元/吨下降到17909 元/吨，华东纯MDI 价格从Q1 的24160 元/吨下降到20532 元/吨，同时纯苯等原料价格有所上涨，国内MDI 产品单吨盈利能力略有下降。同时，由于海外MDI 市场供不应求，MDI 出口价格今年以来屡创新高，5 月聚合MDI 和纯MDI 出口平均单价分别为2057、2696 美元/吨，均为18 年以来的新高；6 月聚合MDI 和纯MDI 出口平均单价分别为2034、2666 美元/吨，依旧保持高位。随着“金九银十”需求旺季的到来
销量方面：2021H1 公司聚氨酯板块销量为189.5 万吨，同比增长52.5%，Q2 单季销量为97.1 万吨，环比增长5.0%；2021H1 聚氨酯板块产量为201.5 万吨，同比增长64.2%。万华烟台MDI 装置于2 月完成60万吨/年到110 万吨/年的技改扩能，随着装置达产，公司MDI 产销量进一步提升。同时，部分海外地区化工装置受极端天气等因素影响，MDI等产品供给受限，加上海外需求持续好转，导致国内MDI 出口量3-6 月均维持在历史高位，其中5 月聚合MDI 出口量达到历史最高的11.28 万吨，其中增加的出口量可能主要源于扩能后的万华。从4-6 月的MDI 出口金额来看，聚合MDI 两个月分别实现了1.62、2.32、1.55 亿美元，将为万华在内的国内MDI 企业带来超额盈利。
投资建议
预计公司2021-2023 年归母净利润分别为245.08、250.92、276.14 亿元，同比增速为144.1%、2.4%、10.1%。对应 PE 分别为14.67、14.33、13.02 倍。维持“买入”评级。
风险提示
因公司人力规模扩大带来的内部管理难度增大的风险；公司核心产品因技术突破或合资经营等方式大规模扩散的风险；项目投产进度不及预期；产品价格大幅波动；油价大幅波动；装置不可抗力的风险。