估值与投资建议

    　　公司作为化工行业领军企业，遵循“创新成就卓越”的信条，持续依托不断创新的核心技术、产业化装置及高效的运营模式，深化聚氨酯、石化、精细化学品及新材料产业链一体化纵深，提升产品的附加价值；不断创造具有技术领先优势的新产品，拓展多元化产品组合。未来，公司将继续围绕“石化—聚氨酯—化工新材料—精细化学品”产业布局，从以MDI为主的聚氨酯企业，转型为三大板块协同高效、融合发展的现代化企业；并从采购端、生产端、销售端等各个环节重新定义全球化布局，打造成为全球化工巨擎。我们上调公司盈利预测，预计公司2021-2023年净利润分别为212.47/232.70/256.07亿元（调整前分别为205.97/225.09/250.12亿元），同比增长111.6/9.5/10.0% ；EPS分别为6.77/7.41/8.16元/股（调整前分别为6.56/7.17/7.97元/股）。结合绝对估值法和相对估值法，我们测算公司未来一年的合理估值区间在142.11-158.28元，较当前股价溢价29.78%-44.54%，维持“买入”评级。

    　　核心假设与逻辑

    　　一、聚氨酯业务：公司烟台工业园60至110万吨的MDI改扩能项目已完成。截至2021年6月，公司具备260万吨MDI产能（占全球27.5%），待未来福建40万吨和宁波60万吨扩能项目完成后，公司将进一步巩固全球MDI巨头地位。公司将继续以 MDI、TDI 为核心，重点提升聚醚、改性 MDI 两个支撑平台能力。

    　　二、石化业务：公司现已拥有乙烯、丙烯产能分别100、75 万吨，未来将继续向下发展具有独特优势的改性 PP、高吸水树脂 SAP、新戊二醇 NPG、聚醚多元醇、MIBK、异佛尔酮等更为精细、附加值更高的产品，我们看好公司将继续深耕 LPG/烯烃商业模式，逐步做大石化产业集群。

    　　三、精细化工与新材料业务：万华作为国际先进的 TPU 供应商，产品广泛应用于鞋材、线缆、汽车、电子及医疗等应用领域；公司特种胺业务深耕环氧固化剂等领域，并逐步拓展到风电复合材料、美缝剂等新的应用领域；PC 二期装置建成投产，已具备 21 万吨/年的 PC 供应能力，未来将进一步技改扩大产能；IP-IPN-IPDA-IPDI 产业链已于2020 年实现全面复产，产品组合更丰富；尼龙 12 等重点项目按节点顺利推进； 2021年4月，万华化学柠檬醛及其衍生物一体化项目环境影响报告书已经报批前公示。此外，公司在四川眉山规划建设的一期改性塑料项目已正式投产，二期6万吨PBAT生物降解聚酯、1万吨锂电池三元材料等项目已批在建（同时规划预留后期建设项目），我们预计有望于2021年年底投产。万华四川基地将在万华向化工新材料行业战略转型的过程中发挥重要作用。

    　　与市场差异之处

    　　一、市场普遍认为化工行业属于传统行业，我们认为受益于中国经济持续向好的发展趋势，国内化工行业仍处于重要战略机遇期，行业向高质量发展模式转型，产业结构优化升级潜力巨大。我们长期、持续并坚定看好具备硬核技术、坚守自主创新、怀揣远大格局和社会理想的“中国制造” 优秀企业。作为化工行业领军者，公司将聚焦未来、放眼全球，打造成为全球化运营的化工新材料公司。

    　　二、市场普遍认为MDI产品的价格波动会造成公司业绩表现出显著的周期性。实际上公司目前已形成产业链高度整合，深度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群，随着公司业务的发展，未来非MDI业务的占比将有望逐渐提高，各产业板块之间将形成高度协同。

    　　三、我们从下游建筑保温材料、冰箱家电、鞋底原液、TPU、氨纶等行业的角度，对MDI的需求格局进行了拆分及测算。我们测算出2021-2023年全球纯MDI需求量分别为236.68/245.47/254.89万吨，较2019年分别增长5.95%/9.88%/14.10%；聚合MDI需求量分别为561.32/581.97/603.75万吨，较2019年分别增长8.03%/12.00%/16.19%，MDI需求前景仍然广阔。

    　　股价变化的催化因素

    　　一、中长期来看，公司主营产品聚合MDI下游箱冰柜出口、房地产竣工需求的增长趋势向好，纯MDI需求端有望受益于氨纶、TPU行业的快速增长。

    　　二、随着国际原油高位企稳，石化版块业绩有望修复，且一期百万吨乙烯项目目前运行良好，有望于2021年全面释放业绩。

    　　三、改性树脂、HDI、PBAT、锂电池三元材料等精细化学品及新材料新增/改扩建产能将陆续于未来1-2年内投放，BDO等项目正在环评中。

    　　核心假设或逻辑的主要风险

    　　全球宏观经济下行；产品需求不及预期、价格大幅下滑；公司产能投放不及预期的风险；化工安全生产风险等