事件：公司8 月20 日晚发布中报，2021 上半年实现营收74.56 亿元，同比增长38.45%，实现归母净利润5.86 亿元，同比增长109.16%。其中，2021Q2 实现营收35.52 亿元，同比增长26.80%，实现归母净利润2.59亿元，同比增长107.50%。利润靠近预告上限。

    　　点评：

    　　受纸价下跌影响，二季度环比下降。公司Q2 收入、利润分别环比下降9%/ 21%。（1）造纸板块，受前期成品纸价高企导致需求下滑影响，销量环比下降，下游渠道库存压力较大普遍降价去库存，其中文化纸价格已从4 月约7000 元/吨高点回调至5800 元/吨，吨纸盈利有所承压。随着渠道库存逐步消化，预计当前吨纸盈利已触底，随着下半年教材教辅印刷迎来交付期，以及下半年传统消费旺季来临，预计文化纸、铜版纸、包装纸消费将有所回升，吨纸利润有望改善。（2）化工板块，受益于液氯、环氧丙烷、苯胺等产品价格上涨，且较一季度总体维持高位，上半年化工板块实现净利润2.67 亿元，同比增长101%。

    　　毛利率环比上升，费用率同比下降。从毛利率看，公司21Q2 毛利率14.63%，环比上升0.42 pct，预计主要因化工业务毛利率提升所致。从费用端看，21Q2 费用率同比下降 2.40 pct 至6.29%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-3.37/ +0.18/ +1.17/ -0.38 pct 至0.20%/ 2.89%/2.60%/ 0.60%，销售费用下降主要系新收入准则下运费计入营业成本所致，研发费用提高主要系新产品研发投入增加所致。

    　　下半年旺季造纸盈利有望改善，化工有望贡献利润弹性。（1）下半年迎来旺季，铸魂品牌发布利于教材用纸收入增长，高端产品收入增加将提升毛利率；今年建党100 周年党刊印刷需求将在全年持续释放。此外公司拟投建70 万吨纸浆产线，增强成本优势。（2）预计环氧丙烷、苯胺等价格有望维持高位，烧碱价格受益于下游需求增长有望继续修复。此外2021 年新投产16 万吨甲烷氯化物、10 万吨氯乙酸项目将贡献业绩增量。

    　　盈利预测：根据中报下调盈利预测，预计2021-2023 年EPS 分别为0.97/1.06/ 0.99 元，对应PE 分别为6.04/ 5.48/ 5.90x。维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期，产品价格不及预期，纸浆价格波动。