事项：

    公司公告2018 年三季报，18 年Q1-Q3 实现营收111.3 亿元，同比增长12.46%；归母净利润6.5 亿元，同比增长34.55%；扣非后归母净利润6.29 亿元，同比增长33.19%。Q3 单季度实现营业收入37.09 亿元，同比增长3.24%；归母净利润2.78 亿元，同比增长48.57%；实现扣非后归母净利润2.71 亿元，同比增长46.55%，业绩符合预期。

    评论：

    造纸业务木浆系纸盈利能力较强，废纸系受限废纸进口政策盈利清淡，化工业务保持平稳：我们预计公司Q1-Q3 公司造纸业务净利润约为4.9-5 亿，较去年同期约增长50%，主要是公司铜版纸和文化纸盈利能力持续提升，2016 年下半年纸周期向上后公司提价相对滞后，随着公司铜板和文化纸生产效率持续提升，以及公司纸机折旧渐次到期，铜板和文化纸盈利能力持续提升。公司新闻纸和箱板纸盈利清淡，主要是进口废纸混杂物质量标准严格后，公司实际进口的外废量减少，原材料成本持续提升。我们预计Q1-Q3 公司化工业务净利润约为1.5-1.6 亿元，同比基本持平，在离子膜烧碱价格高涨的背景下，公司处理液氯的成本同向上升，前三季度公司支付与其他经营活动相关的现金5.05亿元，同比增长57.15%，主要是化工业务的液氯处置费用。

    毛利率稳步提升，期间费用率持续下降： 2018Q1-Q3 毛利率水平16.28%，同比提升0.84pct；2018Q3 毛利率17.99%，同比提升1.02pct，环比增长1.02pct，主要是产品价格持续提升以及折旧到期影响。18 年Q1-Q3 期间费用率8.44%,同比下降1.48pct；销售费用率3.25%，同比下降1.11pct；管理费用率3.91%，同比提升0.59pct；财务费用率1.28%，同比下降0.97pct。18 年Q3 期间费用率8.29%，同比下降2.23pct，环比下降1.37pct；其中销售费用率3.25%，同比下降1.44pct，环比下降0.32pct；管理费用率3.96%，同比提升0.11pct，环比下降0.6pct；财务费用率1.08%，同比下降0.9pct，环比下降0.44pct。公司管理效率持续改善，费用率管控良好。

    纸品结构持续调整，化工业务谱系渐次丰富：公司近年来为应对无纸化冲击，逐渐将新闻纸机转产为高档文化纸以及购置包装纸机实现纸品转型；化工板块，公司逐渐投资化工50 万吨离子膜烧碱项目，在此基础上，公司逐渐发展附加值高的精细化工产品，定增第二次修改版拟投资有机合成中间体，其中对氨基苯酚提供给医药生产企业，间苯二胺提供给轮胎生产企业和芳纶生产企业。

    投资建议：我们预计2018-2020 年净利润分别为8.46 亿元、9.68 亿元、10.51亿元，对应当前市值PE 分别为6.3、5.5、5.1 倍，看好公司造纸化工双轮驱动增长潜力，市场份额持续扩张，维持“强推”评级。

    风险提示：宏观经济下行导致纸品需求疲软，液氯处理成本显著上升