核心观点：

    四季度业绩稳步增长，全年净利润同比增长270.08%

    2017 年公司实现营业收入136.59 亿元（YoY+26.36%），归母净利润6.74 亿元（YoY+270.08%），加权平均净资产收益率9.864%，较上期增加7.034 个百分点。分季度拆分，四季度营业收入37.62 亿元（YoY+13.26%），归母净利润1.91 亿元（YoY+203.66%），因受国家供给侧结构性改革以及造纸行业复苏等因素影响，公司新闻纸、铜版纸、包装纸、溶解浆等产品价格持续提高，实现产品产销两旺，营业收入显著增长，净利润稳步回升。

    产品结构不断优化，化工产业链一体化延伸优势明显

    公司不断推进转型升级和技术改造，17 年造纸业务毛利率增长3.38pct至15.42%，化工业务毛利率增加6.24pct 至24.63%。造纸业务原新闻纸生产线向附加值高、市场销路好的高档文化纸、精制系列牛皮纸、白牛皮方向发展，提升产品附加值，提高市场竞争力。化工业务利用黄河三角洲地区丰富的盐矿资源，在盐化工基础上，向下游延伸产业链条，发展附加值高的精细化工产品。

    化工业务调整有望持续放大业绩弹性，关注公司产业结构调整

    受益于环保政策趋严及供给侧改革，公司造纸及化工业务盈利能力提升，伴随公司产业结构调整推进，有望持续放大业绩弹性。不考虑定增项目，我们预计2018-2020 年公司实现主营业务收入149.95、158.47、164.51亿元，归母净利润分别为8.01、9.01、9.83 亿元，当前市值对应2018 年9.38xPE，维持公司“持有”评级。

    风险提示

    纸浆等原材料价格波动，废纸进口趋严推涨国废价格；造纸行业新产能投产影响供需格局，下游需求超预期下滑。化工业务下游产品价格下跌。