铜版纸大幅亏损拖累11年业绩

    公司11年实现盈利8240万元，同比下降11%。四季度业绩低于预期的主要原因在于1）大量在建工程转固后，资本化利息计入财务费用，使其大幅增长；2）虽然整体亏损，但化工业务仍然盈利，使得有效税率高达40%。铜版纸亏损是拖累业绩的主因，由于行业严重产能过剩以及公司首次尝试该纸种所需的磨合期较长，11年铜版纸亏损1.72亿元。

    新闻纸盈利稳定，化工业务毛利改善

    由于供给紧缩创造景气，新闻纸成为11年盈利能力最稳定的纸品，公司的新闻纸毛利率同比小幅提升0.3个百分点。公司11年新投产广东华泰40万吨新闻纸项目，拉动新闻纸收入同比增长44%。公司化工业务明显改善，11年化工业务毛利率同比提升6.86个百分点，接近15%，高于纸品毛利率10%的水平，初步体现公司业务转型的成果。

    一季度财务费用率上行

    由于废纸价格下降以及液氯价格在2月下旬开始走高，公司一季度毛利同比、环比均小幅改善，但财务费用率同比提升2.3个百分点，导致一季度业绩同比下降25%。我们预计随着上下游资金状况的好转，公司将节约一部分运营资本，有望压缩短期借款费用。

    估值：上调目标价至4.4元，维持“中性”评级

    我们预测12/13/14年EPS为0.14/0.24/0.32元。考虑到行业基本面趋势向上，板块估值上移，我们将WACC假设从9.3%下调至9%并上调目标价至4.4元，目标价基于瑞银VCAM绝对估值工具。我们仍然维持“中性”评级。