铜版纸依然为盈利最大拖累。11 年铜版纸子行业新增产能释放较多，包括公司45万吨项目等相继投产，产能迅速扩张叠加国内需求平淡和欧盟“双反”，盈利处于景气低谷，因开工率低带来较高折旧，产生较大亏损。从12Q1的经营情况观察，公司整体盈利依然受到铜版纸项目拖累，虽有新闻纸景气尚可和化工产品量价齐升助力，依然无法摆脱单季经营性亏损的局面。预期此后随着铜版纸产能利用率缓慢爬坡，将带动公司盈利逐步走出低谷。我们暂维持公司12-13年0.19元和0.29 元的盈利预测，目前股价（4.08元）对应12-13年PE分别为21倍和14倍，PB为0.76倍，维持“中性”评级。

    一季报完全符合预期。12Q1公司实现销售收入21.78亿元，同比增长3.9%；

    （归属于上市公司股东的）净利润为2291.33万元，合EPS 0.02元，完全符合我们一季报前瞻中的预期。每股经营活动产生的现金净流量为0.11元，因多项目投产带来较高折旧，现金流表现好于盈利。

    铜版纸拖累，单季经营性亏损，幅度较 11Q4 收窄。12Q1 公司实现销售收入21.78 亿元，因 11 年新闻纸、铜版纸和化工较多新项目投产，销量同比大幅增长；但主要产品价格明显回落，使收入同比小幅增长 3.9%。收入环比因春节开工率低，下滑11.2%。同行业其他纸企一致，Q1随着产品价格有效提升和低价原材料的陆续使用，公司毛利率环比回升至 12.5%（vs 11Q4 11.8%），期间费用率环比基本持平为13.1%（vs 11Q4 13.3%）。实现营业利润-2940.52万元，主要依靠毛利率的回升，亏损幅度较11Q4的-7066.31万元明显收窄。

    依靠营业外收入实现单季盈利。主要因核销无法支付的应付账款（3/31公告，影响营业外收入 3249.45 万元），以及受到财政扶持资金，Q1 共产生营业外收入5849.02万元，使单季净利润扭亏为盈为2291.33万元。

    纸品销售依然困难，存货金额继续攀升。节后除经销商补库存因素外，终端需求未见明显改善，对产能投放集中的子行业，销售依然困难。公司存货金额由年初的13.60亿元继续攀升至Q1末的16.48亿元，预计主要体现为铜版纸的产成品库存上升。

    核心假设风险：铜版纸景气依旧低迷；化工产品价格大幅波动风险。