评论：

    积极因素：

    3季度毛利率仍小幅增加，今年分季度毛利率分别为12.39%、10.11%和11.22%，公司在3季度毛利率环比小幅上涨，主要是由于公司自有矿山比例高，钢价处于相对高位。

    上半年对矿山进行了技术改造，有效提高铁矿石的自给率，今年本部铁矿石自给率预计提高到40%以上。公司自有矿山产55%铁精粉300万吨，成本较低，到厂成本约为600元/吨（含税）左右，远远低于市场价格1200-1300元/吨的水平。

    经营活动产生的现金流量净额较去年同期相比增加97.86%，主要原因是本期市场销售良好导致经营活动产生的现流增加所致。 消极因素：

    3季度为淡季，公司营业收入为157亿元，环比2季度下降6.9%，主要是三季度属于消费淡季。3个季度净利润分别为3,88亿元、5.34亿元、4.53亿元。

    营业利润率由2季度的4.22%下降至3季度的3.82%。公司3季度期间费用率大幅上升，3季度期间费用率增加1.46个百分点，至7.06%，主要原因是国家提高利率之后财务费用提高，环比增加34%，管理费用和销售费用也有所提高，分别环比提高19%和11%。

    期末应收票据较年初增加670%，主要原因是本期销售采用票据结算增加所致；我们认为是在下游钢材需求企业现金紧张的情况下，公司加大销售的一种营销手段。

    业务展望：

    公司共有三个钢铁基地，分别是嘉峪关本部、翼钢和榆中。其中：（1）控股90%的翼钢具备年产生铁100 万吨、钢200 万吨、钢材200 万吨的装备生产能力。（2）榆中具备年产生铁95 万吨、钢110 万吨、钢材130 万吨的装备生产能力。（3）公司本部有650万吨粗钢产能。

    公司非公开发行A股已经获批，预计募集96亿元，其中募集52.77 亿元在距地震灾区最近的榆中钢铁建设支持地震灾区恢复重建项目，结合淘汰落后装备，将采用现代化、大型化的2800m3 高炉代替2×380m3 高炉，265m2 烧结机代替2×42m2 烧结机。项目建设期为两年，预计2012 年底达产，项目新建H 型钢60 万吨、热轧带肋钢筋及圆钢60 万吨。建成后，榆钢将具备250万吨钢材产能，同时缓解铁水不足的情况。

    另外募集资金收购集团不锈钢公司，2011 年公司不锈钢产能已扩建至120 万吨，远景规划未来将达到300 万吨。2010 年公司不锈钢产量84.3 万吨，同比增长58%，净利润为2.45亿元；预计不锈钢公司2011 年净利润为3.03 亿元。 根据公司规划，预计到2013年公司产能将达到1300万吨。包涵棒线材、H型钢、中厚板、热卷、冷轧、镀锌、不锈钢品种更加丰富。 公司计划2011年铁、钢、材产量分别为 786 万吨、915 万吨、895 万吨，钢材产量比2010年805万吨增加10%。主要来自于本身产能利用率的提高。

    盈利预测

    不考虑增发情况下，预计公司11年基本每股收益0.43元，目前股价为4.68元，PE为11倍，PB为1.67倍。如果考虑增发的话，预计股本扩大后，短期内会摊薄利润。预计12-13年EPS分别为0.50和0.58元。

    投资建议:

    公司地处西部，河西走廊，距离新疆乌鲁木齐1200公里左右，公司产品有30%销售到新疆地区，未来西北地区发展快速，公司将充分受益，加上公司自有铁矿石资源，公司未来会进一步提高铁矿石自给率，鉴于公司未来仍有进一步的成长空间，我们维持公司推荐评级。