商业城2010 年报业绩符合市场预期：2010 年度公司实现营业收入13.07 亿元，同比下降16.02%；营业利润565.73 万元，同比增加25.1%；归属于上市公司股东的净利润275.76 万元，同比增加23.88%；扣除非经常性损益后的净利润为-376.81 万元。基本EPS 为0.016 元，扣除非经常性损益后为-0.021 元。收入和利润下降的主要原因是从10 年5 月起商业城主楼因改建工程而停业。ROE为0.58%，比去年同期上升了0.11 个百分点。每股经营活动现金流1.13 元。

    停业改建导致收入下降，主楼开业迎接强势反弹：为了彻底改善商业城经营氛围、全面提升企业品牌形象、实现跨越式升级发展，公司主楼从10 年5 月起进行停业改造，导致10 年收入较09 年大幅下降16.02%，至13.07 亿元。改造项目（商业城一期）虽然没有增加建筑面积，但是对老楼的改造会取消很多非营业性占用面积，能够释放出不少营业面积。原来地下一层的停车场转移到地下二层，地下一层改为超市，预计增加经营面积超4000 平米。焕然一新的商业城主楼于11 年4 月中期开业，预期将带来公司业绩的强势反弹。

    铁西百货坪效达2.8 万元，印证了公司良好的经营管理能力:铁西百货是公司控股99.82%的子公司，10 年实现收入8.53 亿元，同比增长9.3%，净利润2925万元，同比增长44.52%。坪效高达2.8 万元。我们认为，铁西百货良好的经营业绩印证了公司管理层的实力，可以判断位于中街黄金商圈的商业城主楼未来经营表现不会让人失望。

    停业带来销售管理费用正常下降，期间费用率下降7.4 个百分点至14.37%：由于本期内商业城主楼停业，致使公司的销售管理费用均出现了较大幅度下降。其中，销售费用率下降1.1 个百分点至2.98%；管理费用率下降6.99 个百分点至14.37%；财务费用率上升0.7 个百分点至2.7%。期间费用率合计大幅下降7.4 个百分点至14.37%。09 年公司改制导致员工数量减少2000 余人也是管理费用下降的重要原因，每年可减少5000 万元左右费用。

    维持盈利预测，维持增持的投资评级：我们认为全新改造开业的商业城凭借悠久的客缘优势、品牌形象升级、并依托中街黄金商圈，11 年公司业绩将会强势反弹。改建项目完成后，将会着手进行商业城二期扩建项目，把现在的办公楼扩建为商场，预期增加3 万平米的建筑面积，外延扩张成为盈利持续增长的有力承接点。我们预测2011-2013 年EPS 为0.16 元、0.4 元和0.52 元，目前PE 为128 倍、51 倍和39 倍。考虑到沈阳中街商圈黄金区位优势，主楼全新开业和未来外延扩张带来的业绩持续反转，以及丰富的优质物业资源提供较高安全边际，我们维持“增持”的投资评级。