事件：公司发布2024 年中报，2024H1 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别10.04 亿/0.94 亿/0.81 亿，同比分别-11.83%/-24.16%/-30.85%。单Q2 季度公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别5.44 亿/0.38 亿/0.36 亿，同比分别+3.36%/-24.06%/-23.57%。

    　　酱酒表现亮眼，线上布局力度增加。分品类来看，2024Q2 醋/酒/酱/其他系列营业收入分别3.77/0.83/0.50/0.35 亿，同比分别+6.79%/+92.72%/+12.14%/-59.59%，酒在去年低基数的影响下同比增速较高，核心品类整体实现较高的同比增长，主要由于公司充分发挥产品战略委员会作用，优化产品开发设计流程、生产工艺、配方、包材、技术标准等，持续优化产品销售结构；其他系列主要包括米面粮油等，未来公司将进一步聚焦主业。

    　　分销售模式来看，2024Q2 经销/直销/外贸模式同比分别+6.62%/-52.59%/+13.75%；2024Q2 线上/线下同比分别+3.92%/3.65%，公司加大餐饮、生鲜渠道拓展力度，组建专业团队布局渠道网络，加快线上渠道发展，加速布局线上产品矩阵，提高电商团队运营效率和质量。截至2024H1，公司经销商数量2095 个，相较2024Q1 末，环比净增28 个。

    　　搭赠降低毛利率，净利率承压。2024Q2 公司毛利率为32.46%，同比-4.0pct，环比-8.9pct，我们预计主要由于2024Q2 公司增大搭赠力度，致使成本增加。2024Q2 公司销售费用率同比+0.07pct 至16.32%，主要为消化老品而促销费用增加所致；管理费用率方面，同比增加0.16pct 至4.50%，主要由于人员费用增加。2024Q2 公司归母净利率为7.07%，同比下滑2.55pct，归母净利率的降幅低于毛利率的降幅主要系营业外净收入增加，因本期赔款收入增加叠加去年同期捐赠支出较高。

    　　激励计划落地，改革有望激发动能。公司公告2024 年限制性股票激励计划，授予日授予591.72 万股限制性股票，占激励计划公告日股本总额的0.54%，激励对象为公司董事、高级管理人员、管理人员、核心骨干员工等，总计367 人，本次股权激励授予价格为3.85 元/股。同时，公司公布员工持股计划，授予不超过124.9424 万股，授予对象不超过1488 人，受让价格5.89 元/股。

    　　投资建议：聚焦核心主业，深化营销变革。公司坚定不移地聚焦“做深醋、做高酒、做宽酱”三大调味品核心主业，巩固醋类基本盘，发力零添加、复调等高增速赛道。同时，将十大战区优化为六大战区，扁平化管理有利于深化营销变革。我们预计24-25 年EPS 分别为0.18、0.21 元，对应24年PE 39.1X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期，渠道改革效果不及预期。