事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，23年实现营收21.1亿元，同比-1.5%；实现归母净利润0.87 亿元，同比-37%；其中23Q4 实现营收4.7 亿元，同比+2.4%，归母净利润为-0.51 亿元，去年同期为-0.16 亿元；同时，公司拟每10 股分配现金0.07 元（含税）。24Q1公司实现营收4.6亿元，同比-24.9%；实现归母净利润0.55 亿元，同比-24.2%。

    　　l C 端需求持续疲软，2023 及24Q1 收入承压。分业务看，23 年醋类实现收入12.9 亿元，同比增长0.8%，其中全年量价增速分别为+1.6%/-0.8%；23 年酒类与酱类业务分别实现收入3.3/1.9亿元，同比分别-8.4%/-23.6%。全年来看醋类凭借品牌优势维持稳健增速；受复调业务拖累酱类业务收入下滑。24Q1公司醋/酒/酱类分别实现收入3.07/0.77/0.33 亿元，同比分别-20%/-30.9%/-49.3%，Q1 主业承压主要受尾部SKU清理调整及人员变动影响。分渠道看，24Q1 公司线上/线下渠道收入增速分别为-2.6%/-29.7%。分区域看，24Q1 公司华东/华中/华南/西部/华北大区收入分别同比-32.1%/-25.4%/-21.9%/+4%/-42.8%。截至24Q1，公司经销商数量净增长23 家至2067 家。

    　　l 受清理尾部SKU影响，23 年盈利能力承压。2023年公司毛利率为33%，同比-1.4pp；24Q1 毛利率为41.4%，同比+6.3pp。23 年毛利率下滑主要由于公司主动开启尾部SKU清理及促销所致。费用率方面，2023/24Q1 年公司销售费用率同比分别+2.4pp/+4.6pp 至18.7%/17%，销售费率提升主要系公司加大渠道开拓力度费投增长；2023/24Q1 管理费用率同比-0.5pp/+1.7pp 至4.9%/6.2%，内部管理降费提效帮助全年管理费率下行。综合来看，2023/24Q1 公司净利率分别为3.8%/11.7%，同比分别-2.3pp/+0.04pp。

    　　l 短期改革阵痛期，期待后续经营改善。公司未来主要改革发力方向：1）公司将落实国企深化改革提升行动，持续优化组织结构并加快薪酬考核体系落地，充分激发人员活力；2）坚持聚焦大单品策略，推动“醋、酒、酱”三大品类同步发展，扩大主力市场品牌优势，增强全国市场的品牌地位。3）加大渠道拓展力度，推进餐饮、电商产品规划和渠道建设，依据市场体量匹配专项政策资源赋能发展，增强渠道竞争力。24 年公司计划收入端实现双位数增长；短期公司仍处于改革阵痛期，业绩承压在所难免；随着公司改革步伐持续，产品架构及渠道开拓持续理顺，中长期公司经营成果值得期待。

    　　l 盈利预测与投资建议。预计2024-2026 年EPS 分别为0.16元、0.17元、0.19元，对应动态PE 分别为52、47 倍、43 倍，维持“持有”评级。

    　　l 风险提示：全国化开拓不及预期风险，市场竞争格局恶化风险。