2023&1Q24 业绩低于我们预期

    　　公司公布2023 年&1Q24 业绩：2023 年收入/归母净利润/扣非归母净利润为21.1/0.87/ 0.77 亿元，同比-1.5%/-37.0%/-37.5%。1Q24 收入/归母净利润/扣非归母净利润为4.6/0.55/0.45 亿元，同比-24.9%/-24.2%/-35.7%。

    　　2023 年公司分红率88.8%，相比2022 年有所提升。公司2023&1Q24 业绩低于我们预期，主因精简产品致增长承压影响。

    　　发展趋势

    　　2023 年收入稳健，1Q24 持续清理SKU 致收入下滑。2023 年公司醋/酒/酱系列收入同比+0.8%/-8.4%/-23.6%，4Q23 同比-2.9%/+7.4%/ -39.0%。

    　　2023 年公司醋/酒/酱系列销量同比+1.6%/-7.7%/-13.3%，吨价同比-0.8%/-0.7%/-11.8%，醋类产品凭品牌力保持稳健，酱类收入下滑受复调产品增长不及预期影响。分区域，2023 年华东/华南/华中/西部/华北收入同比+1.3%/-1.1%/+0.0%/+16.1%/+7.0%，华东稳健、外埠持续开拓，至2023 年底，经销商数量同增130 个至2044 个。4Q23 至今，公司持续精简淘汰低效产品致1Q24 增长承压，1Q24 醋/酒/酱收入同比-20.0%/-30.9%/-49.3%。

    　　毛利率改善明显，盈利能力短期承压。4Q23/1Q24 公司扣非归母净利率同比-8.0/1.7ppt 至-11.8%/9.9%，主要受销售费用率提升影响。1）毛利率：

    　　4Q23/1Q24 同比+1.6/ +6.3ppt 至33.6%/41.4%，低毛利SKU 清理后毛利率改善明显；2）销售费用率：4Q23/1Q24 同比+14.6/+4.6ppt 至35.8%/17.0%，4Q23 大幅提升主因结算营销费用影响，1Q24 销售费用额同比持平，收入下滑致费用率提升。4Q23 管理/研发/财务费用率同比-0.7/-1.3/-0.6ppt，1Q24 三项费用绝对规模持平，但受收入下滑影响费用率有所提升。

    　　2024 年展望：轻装上阵，期待改革见效、经营改善。公司规划2024 年继续推进国企改革，优化组织架构、落地绩效考核，聚焦“醋、酒、酱”全国大单品和区域大单品发展，渠道上扁平化管理、拓展餐饮场景及外埠市场等。我们认为，公司产品结构改善带来毛利率的提升，持续改革下经营效率有望改善，带动费用端率优化，总体看收入虽有承压但盈利能力有望改善。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑产品精简致增长承压，下调2024 年收入10.8%至21.3 亿元，引入2025 年收入22.6 亿元。考虑收入调整及费用投放，下调2024 年归母净利润22.0%至1.82 亿元，引入2025 年归母净利润2.07 亿元，当前股价交易于2024/25 年50/44 倍P/E 估值。考虑盈利预测调整及近期板块估值有所恢复，下调目标价13.5%至9.0 元/股，对应2024/25 年55/48 倍P/E 估值，较当前股价有9.8%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　改革落地不及预期，原材料价格波动，竞争加剧风险，食品安全问题。