Q1 收入/归母净利润分别同比-24.89%/-24.23%，经营承压。公司24 年目标收入/利润实现双位数增长，当前看收入压力较大，仍需从渠道、产品、运营端加速改善，重回增长轨道。公司当前坚持推进人才引入与长效激励，建议公司紧抓行业复苏窗口期，围绕优质品牌力，在做深醋的方向上仍可在多品类、多区域、多渠道上大有可为，并以酒类、酱类作为助推，带动业务全面发展，获取更多市场份额。我们预计24-25 年EPS 分别为0.18、0.21 元，对应24 年估值46.8X，建议以更长视角，关注公司内在变化所驱动的业绩改善，维持“增持”评级。

    　　23Q4 收入+2.44%，归母净利润亏损。2023 年度公司实现营业收入21.06 亿元，同比下降1.52%，实现归母净利润8689.94 万元，同比下降37.03%，扣非后归母净利润7651.10 万元，同比下降37.49%。23Q4 看，公司实现营业总收入4.69 亿元，同比增长2.44%，归母净利润-5132.42 万元，亏损主要在于品牌宣传费用集中年底结算，以及联营公司亏损所致，扣非后归母净利润-5510.02 万元。Q4 现金回款6.6 亿，同比+23.6%，快于收入增速，经营性现金流量净额0.96 亿元，同比+18.3%，合同负债1.1 亿，同比-8.5%，环比提升。公司2023 年度计划每股派发现金0.07 元（含税），总额约为7720.54万元（含税），分红率88.8%，相比22 年进一步提高。

    　　醋类略有增长毛利率提升，酱类量价显著下降。23 年分业务看，醋系列收入12.94 亿元，同比增长0.79%（量+1.6%，价-0.8%，Q4 收入-2.9%），毛利率43.11%，提升1.57pcts。酒系列收入3.27 亿元，同比下降8.39%（量-7.7%，价-0.7%，Q4 收入+7.4%），毛利率25.63%，减少2.38pcts。酱系列收入1.96 亿元，同比下降23.57%（量-13.3%，价-11.8%，Q4 收入-37.0%），主要系复调产品增长不及预期拖累，毛利率降至11.15%，减少4.87pcts。分区域收入看，华东市场同比+1.3%，占比52%（Q4 收入同比+0.9%，占比54%）。华南市场同比-1.1%（Q4 同比-15.7%），华中市场同比持平（Q4同比-4.2%），西部市场同比+16.1%（Q4 同比+68.3%），华北市场同比+7.0%（Q4 同比+19.4%）。截止23 年底，公司经销商数量2044 个，相比年初增加130 个。公司重视产品研发和市场策略，淘汰低效产品，发展电商，通过非公开发行股票等筹资，财务费用下降。

    　　毛利率下降，净利率承压。23 年公司毛利率32.98%，同比下降-1.38pcts，主要受酒类、酱类调整sku 对产品做低价处理影响所致；销售费用率18.65%，同比增长2.43pcts，主要系市场促销费投入增加所致；管理费用率为8.76%，同比下降0.54pct，净利率3.79%，同比下降2.26pcts。单Q4 看，公司毛利率33.6%，同比+1.6pct，销售费用率35.8%，同比大幅提升14.6pcts，主要系年底集中结算品牌营销费用所致，管理费用率6.1%，同比-0.7pct，投资收益亏损2000 万，主要系联营公司亏损所致。受销售费用及投资收益硬性，Q4 公司归母净利率为-11.0%，归母净利润亏损0.51 亿。

    　　24Q1 收入/归母净利润分别同比-24.89%/-24.23%。24Q1 公司实现营业收入4.60 亿，同比-24.89%；归母净利润0.55 亿，同比-24.23%；现金回款0.43亿，同比-26.77%，慢于收入，经营性现金流净额-0.38 亿，同比-168.5%，合同负债0.65 亿，同比+49.2%。分业务看，醋、酒、酱系列收入分别同比下降了19.96%、30.86%和49.25%，各项业务下滑在于商超渠道压力较大。

    　　Q1 公司毛利率41.4%，同比+6.3pcts，推测主要系成本下降+产品结构优化所致，销售费用率17.0%，同比+4.6%，管理费用率6.2,%，同比+1.7pcts。

    　　归母净利率12.0%，同比+0.1pct。

    　　24 年展望：期待快速调整，落地改革成效。公司当前整体经营承压，渠道端商超渠道压力增加，公司调整策略发力餐饮渠道，但需要一定过程，品牌上公司在投入期持续打造品牌认知，阶段性投入增加，盈利端承压。24 年看，公司品牌费用投入有望逐步收缩，渠道上加大餐饮和电商渠道拓展，推进产销协同和供应链优化，虽然改革进程比预期较慢，但仍在主动调整。全年公司目标收入/利润实现双位数增长，当前看收入压力较大，期待公司踏实经营，积极改善，走出压力期，重回增长轨道。

    　　投资建议：压力仍存，静待曙光，维持“增持”评级。Q1 收入/归母净利润分别同比-24.89%/-24.23%，经营承压。公司24 年目标收入/利润实现双位数增长，当前看收入压力较大，仍需从渠道、产品、运营端加速改善，重回增长轨道。公司当前坚持推进人才引入与长效激励，建议公司紧抓行业复苏窗口期，围绕优质品牌力，在做深醋的方向上仍可在多品类、多区域、多渠道上大有可为，并以酒类、酱类作为助推，带动业务全面发展，获取更多市场份额。我们预计24-25 年EPS 分别为0.18、0.21 元，对应24 年估值46.8X，建议以更长视角，关注公司内在变化所驱动的业绩改善，维持“增持”评级。

    　　风险提示：需求复苏不及预期、大客户流失、客户拓新不及预期