2023Q3 公司收入同比持平、利润同降44.6%，业绩继续承压，其中核心品类食醋相对稳健，料酒及酱系列收入及盈利受行业竞争激烈影响较大，加速精简SKU 导致清理库存，进一步增加业绩压力。目前公司仍在坚定推进改革，期待早日度过调整期，显现成效加速增长。维持“买入”评级。

    　　2023Q1-3 收入/归母净利润/扣非归母净利润分别同比-2.6%/-10.5%/-5.7%，Q3 业绩表现低于预期。2023Q1-3 公司实现收入16.38 亿元，同比-2.6%，实现归母净利润1.38 亿元，同比-10.5%；其中2023Q3 实现收入4.99 亿元、同比持平，实现归母净利润1470 万元、同比-44.6%，Q3 业绩表现低于市场预期。

    　　核心品类食醋增长相对稳健，料酒及酱系列增长仍然承压。2023Q1-3 公司调味品业务实现收入16.17 亿元、同比+2.2%（Q3 同比-4.8%），Q3 增长承压主要系终端需求疲软、醋&料酒等品类行业竞争加剧、产品改革下公司持续削减SKU。分品类看，2023Q1-3，醋系列实现收入10.30 亿元、同比+1.8%（Q3 同比+0.1%）；酒系列实现收入2.58 亿元、同比-11.9%（Q3同比-11.8%）；酱系列实现收入1.51 亿元、同比-18.5%（Q3 同比-16.9%）；其他调味品实现收入1.78 亿元、同比+92.8%（Q3 同比+81.1%）。分区域看，2023Q1-3，公司华东地区实现收入8.22 亿元、同比+1.4%（Q3 同比-4.2%），华南/华中/西部/华北大区分别实现收入2.73/2.67/1.49/1.05 亿元、同比+3.0%/+1.2%/+5.7%/ +4.0%（Q3 同比+9.8%/+2.6%/+5.7%/+4.2%），外埠市场Q3 表现好于华东地区。经销商数量方面，公司持续推进全国化扩张，2023Q3 经销商数量环比2023Q2 净增41 家至2038 家。

    　　竞争加剧及清理库存导致毛利率下滑，费用率收缩，盈利能力同比下降。

    　　2023Q1-3，公司毛利率同降2.2Pcts（Q3 同降7.8Pcts），Q3 毛利率下降主要系：1）公司持续削减SKU，Q3 低价加速清理残留库存；2）料酒等品类行业竞争加剧，公司促销力度有所加大。费用率方面整体呈收缩趋势，2023Q1-3，公司销售费用率同降1.1Pcts（Q3 同降4.5Pcts），Q3 在去年偏高基数及今年较为谨慎的费用投放下下降较多；管理费用率同降0.4Pct（Q3 同降0.5Pct），研发费用率同增0.3Pct（Q3 同增0.2Pct），财务费用率同降0.3Pct（Q3 同降0.3Pct）。综合导致2023Q1-3 归母净利率同降0.7Pct 至8.4%（Q3 同降2.4Pcts 至2.9%）。

    　　改革仍在推进中，期待早日显现成效。2023 年以来在外部需求疲软、行业竞争加剧、公司内部多维度推进改革三重影响下，公司业绩表现持续承压。

    　　公司作为传统国有企业，自2019 年新董事长上任以来积极推进改革突破传统限制，目前已在产品聚焦、激励机制优化、渠道扩张等领域取得一定成效。2023 年以来公司继续在核心管理层方面推进改革，以市场化方式引入非独立董事、总经理，股权激励计划亦在同步推进。期待公司早日度过改革调整期，释放改革成效，实现加速增长。

    　　风险因素：公司新品表现不及预期；公司渠道拓展不及预期；公司改革进度不及预期；原材料价格上涨风险；行业竞争大幅加剧；食品安全问题。

    　　投资建议：考虑到公司业绩表现不及预期及行业经营环境压力，调整2023-2025年EPS 预测至0.15/0.22/0.27 元（原EPS 预测为0.18/0.25/0.31 元）。参考可比公司海天味业现价对应2024 年29 倍PE、同样未来两年具备较高业绩增速预期的金龙鱼现价对应2024 年44 倍PE（以上均为Wind 一致预期），同时考虑到公司改革成效释放后较快的业绩增速，给予公司2024 年50 倍PE，对应目标价11 元。维持“买入”评级。