事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现收入16.4亿元，同比-2.6%，实现归母净利润1.4 亿元，同比-10.5%；其中23Q3 实现收入4.99 亿元，同比+0.03%，实现归母净利润0.15 亿元，同比-44.6%，公司业绩低于预期。

    短期主业收入承压，全国化扩张持续推进。分产品看，前三季度醋类/酒类/酱类产品分别实现收入10.3/2.6/1.5 亿元，同比分别+1.8%/-11.9%/-18.5%；其中23Q3 醋酒酱增速分别为+0.1%/-11.8%/-16.9%。主营业务收入承压，主要系C端消费需求恢复缓慢，家庭消费频次减少所致。分区域看，单三季度华东/华中/华南/西部/华北地区收入分别同比+4.2%/+1.2%/+3%/+5.7%/+4.0%，除主销区有所承压外，其他区域均实现增长。分渠道看，23Q3 线下/线上渠道分别实现收入4.3/0.66 亿元，同比分别-0.6%/+9%。公司持续优化经销商结构，截至报告期末公司经销商数量净增长124 家至2038 家。

    产品结构优化，盈利能力持续提升。前三季度公司毛利率为32.8%，同比-3.2pp，其中23Q3毛利率为26.1%，同比-7.8pp；毛利率下降主要系产品结构变化所致。

    费用方面，23Q3销售费用率同比减少4.5pp 至12.8%，主要系公司控制费用投放力度及去年同期因冠名综艺导致高基数；管理费用率同比减少0.5pp 至5%。

    综合来看，23Q3 公司净利率同比减少2.5pp 至2.6%。

    产品渠道齐发力，主业改革持续深化。1）产品端方面，公司将继续贯彻“做深醋、做高酒、做宽酱”的三驾马车战略；其中醋品类将借助零添加及“轻”系列单品带动产品结构持续提升，同时坚持大单品战略，逐步精简SKU数量；复调系列将维持推新频率，还将继续推出轻火锅、小龙虾及冷泡汁等新品。2）渠道端方面，销售组织结构近一步优化为两个大区+十个战区，管理程度更加细化；此外在发力传统零售渠道之外，公司将加大电商及新零售渠道开拓，构筑全场景营销模式。3）品牌端方面，公司坚持多维度品宣投放，在延续与江苏卫视合作关系的基础上，借助梯媒、明星代言以及抖快等自媒体平台，持续加强品牌年轻化建设。在消费复苏大趋势下，恒顺持续改革理顺机制，业绩恢复值得期待。

    盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为0.15元、0.19元、0.24元，对应动态PE 分别为65、51 倍、44 倍，维持“持有”评级。

    风险提示：改革进度不及预期风险，市场竞争格局恶化风险。