3Q23 业绩低于我们预期

    　　公司公布3Q23 业绩：前三季度收入16.38 亿元，同比-2.60%；归母净利润1.38 亿元，同比-10.50%；扣非归母净利润1.32 亿元，同比-5.69%。其中，3Q23 收入4.99 亿元，同比+0.03%；归母净利润0.15 亿元，同比-44.61%；扣非归母净利润0.14 亿元，同比-40.04%。业绩低于我们预期，主因公司销售结构变化导致毛利率降低。

    　　发展趋势

    　　高基数叠加需求疲软，收入增长仍有压力。3Q23 公司调味品收入同比+0.6%，其中醋系列/酒系列/酱系列分别同比+0.1%/-11.8%/-16.9%至2.94/1.04/0.42 亿元，高基数叠加C 端需求疲软，收入增长乏力，复调因C端需求回落导致销售不及预期。分渠道看，3Q23 线上/线下收入同比+9.3%/-0.6%至0.66/4.30 亿元；分区域看，3Q23 华东/华南/华中/西部/华北区域收入同比-4.2%/+9.8%/2.6%/ 5.7%/4.2%，公司保持渠道开拓，3Q23 经销商数增41 家至2038 家。

    　　持续推进降本提效，但毛利率降低拖累盈利能力。3Q23 公司扣非归母净利润率同比降低1.8ppt、环比降低6.2ppt 至2.8%，主因：1）毛利率：3Q23同比降低7.8ppt、环比降低10.3ppt 至26.1%，主因公司销售结构变化导致毛利率降低；2）费用率：3Q23 销售/管理/研发费用率分别同比-4.5/-0.5/+0.2ppt、环比-3.5/+0.7/+0.4ppt 至12.8%/5.0%/4.2%，三项费用合计同比降低4.8ppt、环比降低2.4ppt，源于公司降本提效效果显现。

    　　未来展望：深化内部改革，期待新管理层激发活力。公司通过市场化方式聘任曾在海天、新川崎、龙牌等企业任职过的何春阳为总经理，并通过内部竞聘+外埠招聘方式解决人才瓶颈，通过第三方机构对人才评价、考核机制进行优化，期待新总经理到位后对团队和机制的优化，推进国企改革激发整体活力带来的增长新动能。外部需求疲软环境下，亦需要关注公司在产品、渠道方面举措，以及公司在复调等战略新品的增量表现。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑弱复苏环境下需求承压，我们下调公司2023/24 年收入12.1%/14.5%至21.1/23.8 亿元，考虑盈利能力降低，我们下调2023/24 年归母净利润33.4%/22.4%至1.73/2.34 亿元，当前股价交易与2024 年47.6 倍P/E 估值。考虑盈利预测调整，我们下调目标价25.9%至10.4 元/股，对应2024年49.5 倍P/E 估值，较当前股价有4.1%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　需求恢复不及预期，原材料价格波动，竞争加剧风险，食品安全问题。