事件：公司公告2023 年三季报，2023 年1-9 月公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润16.38/1.38/1.32 亿元，同比-2.60%/-10.50%/-5.69%。23Q3 公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润4.99/0.15/0.14 亿元，同比+0.03%/-44.61%/-40.04%。2023 年1-9 月基本EPS 为0.13 元。

    　　内部调整仍在推进，调味品增速短期放缓。23Q3 收入同比+0.03%，其中调味品收入同比+0.62%，高基数下收入稳中略增，拆分如下：1）分品类来看，醋系列收入同比+0.07%，高基数下（22Q3 同比+82.60%）实现稳健增长，其中零添加醋表现较好，料酒/酱系列收入同比-11.79%/-16.93%，收入下降判断与公司积极改革，调减过去表现不佳产品，以及同期C 端需求基数较高有关；2）分销售模式来看，预计经销商量质提升持续推进，23Q3 较23Q2 末净增加经销商41 家，经销/直销渠道收入同比+0.66%/+0.58%，直销渠道稳中有增，预计与线上渠道拓展有关，线上收入同比+9.25%可侧面验证；3）分地区来看， 华东/ 华南/ 华中/ 西部/ 华北大区收入同比-4.21%/+9.75%/+2.63%/+5.68%/+4.19%，华东收入略有下降判断主要系疫情影响下去年同期基数较高（22Q3 同比+81.04%），优化调整部分小商亦有影响，23Q3 末华东大区经销商数量较23Q2 末净减4 家。

    　　费投收窄不及毛利率下降，盈利能力同比承压。23Q3 归母净利率为2.95%，同比-2.38pct，扣非归母净利率为2.77%，同比-1.85pct，费投收窄不及毛利率下降，盈利能力同比承压：1）23Q3 毛利率为26.14%，同比-7.77pct，毛利率下降判断主因SKU 调减影响产品结构，给予折扣处理老旧产品预计亦有影响，预计SKU 调减还将继续；2）23Q3 总费率为21.60%，同比-5.07pct，销售/管理/研发/财务费率同比-4.51pct/-0.50pct/+0.24pct/-0.30pct，销售费率下降判断主要系费投有所收窄，Q3 销售费用同比-26.07%，管理费率下降主因公司精细化管理提升内部效率，Q3 管理费用同比-9.03%。

    　　盈利预测及投资建议：我们根据三季报，略微调整了盈利预测，预计2023-2025 年公司收入为21.43/23.95/26.55 亿元，同比+0.2%/+11.7%/+10.9%，归母净利润为1.29/1.47/1.67 亿元，同比-6.5%/+13.7%/+13.5%，对应2023 年10 月27 日收盘价，PE 为86/76/67x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：渠道改革效果不及预期，复调行业竞争加剧导致品类拓展不及预期，股权激励进度慢于预期。