事项：

    　　公司发布2023 年三季报，前三季度公司实现营业总收入16.38 亿元，同比-2.60%；归母净利润1.38 亿元，同比-10.50%。单Q3 实现营业总收入4.99 亿元，同比+0.03%；归母净利润为0.15 亿元，同比-44.61%。利润低于此前预期。

    　　评论：

    　　外部需求改善有限，单Q3 营收同比基本持平。分产品来看，单Q3 醋同比去年基本持平，而料酒/酱系列产品分别同比-11.8%/-16.9%，降幅环比Q2 有所收窄。分地区看，核心市场华东高基数下有所回落，单Q3 收入同比-4.2％，华南/华中/西部/华北等地区表现相对平稳，分别同比+9.8%/+2.6%/+5.7%/+4.2%。

    　　分渠道来看，单Q3 直营/经销营收分别+0.6%/+0.7%，且经销商环比净增41 家至2038 家，其中华东/华南/华中/西部/华北分别净增-4/+20/+4/+13/+8 家，基本延续H1 渠道拓展节奏。

    　　受库存清理、促销加大影响，单Q3 毛利率显著下滑，导致利润低于此前预期。

    　　公司单Q3 毛利率26.1％，同比-7.8pcts，环比-10.3pcts，尽管成本端压力不大，但毛利大幅降低，推测归因一是竞争对手费投加大，公司相应提高料酒等相关产品促销力度，二是公司为加快清理冗余SKU，部分小体量产品及原材料按较低价格出售。而费用端单Q3 销售费用率同比-4.5pcts，主要系去年广宣费投高基数、今年毛利压力下主动收窄费投，而其他费用控制相对良好，单Q3 管理/研发/财务费用率均在正常范围内波动，分别同比-0.5/+0.2/-0.3pcts，最终公司Q3 归母净利率2.9％，同比-2.4pcts，低于此前预期。

    　　报表延续承压，预计Q4 整体压力仍大，短期关注来年经营调整部署。此前公司中报成本指引积极，我们亦在点评中指出关注H2 盈利能否如期改善，但实际受库存清理及促销加大影响，单Q3 利润低于预期，报表端整体延续承压，展望后续，尽管Q4 基数较低，但受竞争加剧、春节后置等影响，预计经营压力仍大。公司近期一是提出优化产品矩阵，继续培育醋以外的增长点，二是推进内部降费增效，在保持一线工人不增加的基础上，通过技改提升生产效率，三是渠道上布局重点乡村网络，继续拓展线上渠道，同时优先在优势市场突破B 端。站在当前时点，预计短期基本面改善有限，而新总经理何总近期到位，更可关注公司来年经营部署及目标制定。

    　　投资建议：利润低于预期，经营仍待调整，维持“推荐”评级。短期公司报表压力仍大，预计年内改善幅度有限，当前可关注何总经营部署调整，以及来年规划目标及激励方案制定，长期仍盼深层改革进一步破冰。基于三季报，我们下调23-25 年EPS 预测为0.15/0.25/0.30 元（原预测为0.19/0.27/0.35 元），对应PE 为66/41/33 倍，考虑短期公司基本面压力仍大，给予24 年45 倍PE，对应下调目标价至11.25 元。

    　　风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等