事件：公司发布 2023年半年报，上半年实现收入11.4亿元，同比-3.7%，实现归母净利润1.23 亿元，同比-3.4%，实现扣非归母净利润1.18亿元，同比+1.1%；其中23Q2实现收入5.3亿元，同比-13.9%，实现归母净利润0.51 亿元，同比-0.04%，实现扣非归母净利润0.47 亿元，同比+1.6%。

    　　短期收入承压，全国扩张稳步推进。上半年公司主营调味品实现收入11.2亿元，同比+2.9%，其占总收入比重同比+6.3pp 至98.3%，公司持续聚焦调味品主业发展。分产品看，23H1 醋类/酒类/酱类产品分别实现收入7.4/1.5/1.1亿元，同比分别+2.5%/-11.9%/-19% ； 其中23Q2 醋酒酱增速分别为-2.9%/-37.3%/-35.1%。主营业务收入承压，主要系去年同期受疫情影响基数较高，今年放开以来消费者囤货需求同比下降所致。分区域看，单二季度华东/华中/华南/西部/华北地区收入分别同比+1.2%/-3.4%/-15%/+9.5%/-5.5%。分渠道看，23Q2 线下/线上渠道分别实现收入4.6/0.6 亿元，同比分别-2.1%/-1.8%，其中新零售渠道份额由5%提升至20%。截至23H1，公司经销商数量净增长83家至1997 家。

    　　产品结构优化，盈利能力持续提升。23H1 公司毛利率为35.7%，同比+0.2pp，其中23Q2毛利率为36.5%，同比+3.3pp；主要系产品结构改善，Q2高毛利醋产品占总收入比重同比+7.5pp 至67%，叠加包材类成本下降所致。费用方面，23Q2 销售费用率同比增加0.7pp 至16.2%，主要系公司加大品宣投入，借助综艺冠名等方式维持品牌热度；管理费用率维持平稳，同比微增0.02pp 至4.3%。

    　　综上，23Q2 公司净利率同比增加1.2pp 至9.2%。

    　　产品结构持续完善，静待改革成效凸显。1）产品端方面，公司将继续贯彻“做深醋、做高酒、做宽酱”的三驾马车战略；其中醋品类将借助零添加及“轻”系列单品带动产品结构持续提升，同时坚持大单品战略，逐步精简SKU数量；复调系列将维持推新频率，还将继续推出轻火锅、小龙虾及冷泡汁等新品。2）渠道端方面，销售组织结构近一步优化为两个大区+十个战区，管理程度更加细化；此外在发力传统零售渠道之外，公司将加大电商及新零售渠道开拓，构筑全场景营销模式。3）品牌端方面，公司坚持多维度品宣投放，在延续与江苏卫视合作关系的基础上，借助梯媒、明星代言以及抖快等自媒体平台，持续加强品牌年轻化建设。在消费复苏大趋势下，恒顺持续改革理顺机制，业绩恢复值得期待。

    　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为0.17元、0.22元、0.27元，对应动态PE 分别为61、49 倍、40 倍，维持“持有”评级。

    　　风险提示：改革进度不及预期、市场竞争格局恶化等风险。