2023Q2 由于外部需求环境疲软及公司主动推进改革等因素影响，导致公司调味品收入略有承压，盈利能力小幅提升。目前改革仍为公司主旋律并持续深入，除产品、渠道方面外，公司亦在核心高管方面引入优质人才，期待公司改革成效早日释放。维持“买入”评级。

    　　 2023H1 收入/归母净利润/扣非归母净利润分别同比-3.7%/-3.4%/+1.1%，Q2 业绩略低于预期。2023H1 公司实现收入11.39 亿元、同比-3.7%，归母净利润1.24 亿元、同比-3.4%，扣非归母净利润1.18 亿元、同比+1.1%。

    　　其中2023Q2 实现收入5.26 亿元、同比-13.9%，归母净利润5065 万元、同比持平，扣非净利润4718 万元、同增1.6%，Q2 收入下降主要系去年同期存在地产销售贡献，剔除影响后，业绩表现略低于预期。

    　　 食醋表现相对稳健，料酒及酱系列增长承压。2023H1 公司调味品业务实现收入11.20 亿元、同增2.9%，其中Q1/Q2 同比+7.6%/-2.0%，Q2 业绩承压预计主要受公司主动调减SKU（影响收入超5000 万元）、行业竞争加剧所致。分品类看，2023H1，醋系列实现收入7.36 亿元、同比+2.5%（Q1/Q2分别同比+8.0%/-2.9%）；酒系列实现收入1.54 亿元、同比-11.9%（Q1/Q2分别同比+4.4%/-37.3%），Q2 下滑较多主要系行业竞争加剧所致；酱系列实现收入1.09 亿元、同比-19.0%（Q1/Q2 分别同比-2.4%/-35.1%），Q2下滑较多主要系复调产品需求疲软拖累；其他调味品实现收入1.21 亿元、同比+98.7%（Q1/Q2 分别同比+35.0%/+163.4%）。分区域看，2023H1公司华东/华中/华南/西部/华北大区分别实现收入5.75/1.86/1.82/1.04/0.73亿元、分别同比+4.0%/+0.6%/-0.0%/+5.8%/+3.9%，Q2 同比+1.2%/-3.4%/-15.0%/+9.5%/-5.5%。经销商数量方面，公司持续推进全国化扩张，2023Q2经销商数量环比2023Q1 净增39 名至1997 家。

    　　 产品结构变化致毛利率提升，收入下降致费用率增加，盈利能力小幅提升。

    　　2023H1 公司毛利率同增0.2Pct（Q2 同增3.2Pcts），醋系列/酒系列/酱系列毛利率分别同比+1.1/-0.8/-0.5Pcts，Q2 整体毛利率提升主要系高毛利率醋占比提升所致。费用率方面，2023H1 公司各费用总体保持平稳，其中销售费用率同增0.3Pct（Q2 同增0.7Pct）；管理费用率同减0.3Pct（Q2 同比持平）；研发费用率同增0.3Pct（Q2 同增0.9Pct）；财务费用率同减0.2Pct（Q2 同减0.2Pct）。综合导致2023H1 归母净利率同比持平至10.8%（Q2同增1.3Pcts 至9.6%）。

    　　 改革仍在进行时，期待改革成效释放。2023H1 由于外部环境的影响及公司内部调整导致业绩短期承压。目前公司持续增加改革力度和深度，产品方面，公司持续聚焦主营业务，不断优化产品结构，上半年淘汰366 个SKU，新品实现收入6621 万元；渠道方面，在商超渠道承压背景下，公司积极布局电商、社区团购等新渠道，新零售渠道份额已达到20%；对于重点改革的人员组织方面，公司持续通过市场化方式引进高管，2023 年7 月公告引进中新融创资本管理有限公司董事长兼CEO桂松蕾女士作为董事会非独立董事，2023 年8 月宣布引进何春阳先生作为总经理（早期曾担任海天味业营销副总）。目前公司已于2023 年5 月顺利完成非公开发行，股权激励准备亦在稳步推进。虽然改革投入及磨合可能对公司短期业绩带来一定影响，但对长期发展存在较高必要性，期待后期改革成效释放助力业绩提速。

    　　 风险因素：公司新品表现不及预期；公司渠道拓展不及预期；公司新产能投放进度不及预期；原材料价格上涨风险；行业竞争大幅加剧；食品安全问题。

    　　 投资建议：综合考虑公司业绩表现及目前行业需求环境，调整2023-2025 年EPS预测至0.18/0.25/0.31 元（原EPS 预测为0.22/0.29/0.40 元，除下调盈利预测外，公司通过定增加1.1 亿股本）。2023 年公司仍处于深化改革和内部调整阶段，2024 年起有望逐步释放改革成效，并同步显现业绩弹性。参考可比公司海天企业/千禾味业当前股价对应2023 年33/36 倍PE，对应2024 年28/28 倍PE（wind 一致预期），同时考虑到公司改革成效释放后较快的业绩增速，给予公司2024 年48 倍PE，对应目标价12 元。维持“买入”评级。