投资要点：

    事件：公司发布2023 年中报，23H1 公司实现营业收入11.4 亿，同比下降3.7%，归母净利润1.2 亿，同比下降3.4%，扣非归母净利润1.2 亿，同比增长1.1%。测算，23Q2单季度实现营业收入5.3 亿，同比下降13.9%，归母净利润0.51 亿，同比下降0.03%，扣非归母净利润0.47 亿，同比增长1.62%，收入与利润表现低于预期。

    投资评级与估值：考虑到消费呈弱复苏，下调盈利预测，预测2023-25 年归母净利润分别为2.2 亿、2.7 亿、3.3 亿（前次2.6 亿、3.6 亿、4.7 亿），分别同比增长56%、27%、21%，当前股价对应2023-25 年PE 分别为54x、43x、34x，维持增持评级。食醋是传统调味品第二大细分赛道，可开发场景多，格局分散。过去三年公司已对产品、营销、激励等各方面进行了全面梳理，多项改革措施已逐步落地。随着改革的深化，预计渠道与营销有望迎来质变，为十四五规划奠定牢固基础。

    23Q2 调味品表现承压，23H1 调味品收入占比提升。根据23 年半年报，23H1 整体营业收入11.4 亿，同比下降3.7%，而调味品收入11.2 亿，同比增长2.9%，主要差异来自于去年同期存在存量房及投资性房地产销售。此外，23H1 调味品收入比重为98.3%，同比提升6.3pct，主业收入比重持续提升。分品类看，23Q2 单季度醋、酒与酱系列分别实现收入3.5 亿、0.43 亿和0.45 亿，分别同比下降3%、37%和35%，预计二季度消费需求弱复苏致2C 消费承压。分渠道看，23Q2 单季度公司线上与线下收入分别同比下降1.8%与2.1%。分区域看，23Q2 单季度公司华东/华南/华中/西部/华北的收入分别同比+1.2%/-15.3%/-3.4%/+9.5%/-5.5%。渠道方面，公司23Q2 环比23Q1 净增39 家经销商至1997 家。

    23Q2 盈利能力同比改善。根据23 年半年报，23Q2 单季度公司毛利率为36.5%，同比增长3.3pct，预计主要系1）包材等成本压力缓和，2）醋系列收入占比提升。费用方面，23H1 公司销售费用1.6 亿（-1.6%yoy），其中人员费为0.7 亿（+13.7%yoy）， 促销费为0.4 亿（+4.5%yoy），广告费为0.4 亿（-27%yoy），销售费用下降主要系广告投入减少；23H1 管理费用0.5 亿（-12%yoy），其中人员费为0.26 亿（-8%yoy）。费用率上，23Q2 销售/管理/研发/财务费用率为16.3%/4.4%/3.8%/-0.2%，分别同比变化+0.8pct/+0.1pct/+0.9pct/-0.4pct。受益于毛利率改善，23Q2 公司归母净利率为9.7%，同比增长1.3pct。

    股价表现的催化剂：公司体制及机制改善，收入增长超预期

    核心假设风险：业绩低于预期、行业竞争加剧、食品安全问题