短期业绩承压，期待改革成效逐步兑现

    　　公司23H1 实现营收11.4 亿元（同比-3.7%），归母净利1.2 亿元（同比-3.4%），扣非净利1.2 亿元（同比+1.1%）；对应23Q2 营收5.3 亿元（同比-13.9%），归母净利0.5 亿元（同比基本持平），扣非净利0.5 亿元（同比+1.6%）。上半年公司持续聚焦调味品主业，围绕“醋酒酱”协同发展战略，精简SKU，着力大单品策略；利润端，市场化营销投入增加，但高毛利率的醋系列收入占比提升带动毛利率/归母净利率同比+3.2/+1.3pct。短期看，渠道扩张/新品营销等因素致公司盈利能力承压，但公司改革决心坚定，积极由“恒顺醋业”向多调味品品类协同发展的“恒顺味业”转变，全国化进程亦持续推进。预计23-25 年EPS 0.18/0.21/0.24 元，参考可比23 年平均2.80x PEG，给予23 年2.80x PEG，目标价12.10 元，维持“买入”评级。

    　　醋系列表现较优，渠道开拓稳步推进

    　　公司坚持“做深醋业、做高酒业、做宽酱业”三驾马车，打造“一业多品”的产业格局。分产品看，23H1 醋/酒/酱系列营收7.4/1.5/1.1 亿元（同比+2.5%/-11.9%/-19.0% ）， 对应23Q2 营收3.5/0.4/0.4 亿元（ 同比-2.9%/-37.3%/-35.1%）。分渠道看，23Q2 线上/线下渠道营收0.6/4.6 亿元（同比-1.8%/-2.1%）。分区域看，23H1 华东/华南/华中/西部/华北大区营收分别为5.8/1.8/1.9/1.0/0.7 亿元，同比+4.0%/-0.05%/+0.6%/+5.8%/+3.9%，华东基地市场恢复情况良好，西部与华北区域市场持续开拓。截至23Q2 末，公司经销商数量环比23Q1 末净增39 家至1997 家，渠道拓展继续推进。

    　　全链路协同实现降本增效，营销改革下费率有所提升利润端，23H1 公司毛利率35.7%，同比+0.2pct，其中Q2 同比+3.2pct 至36.5%，系产品结构变化（高毛利率的醋系列收入占比同比提升7.5pct）；费用端，23H1 销售/管理费用率同比+0.3/-0.4pct 至14.2%/4.4%，其中23Q2同比+0.7pct/持平至16.2%/4.3%，区域与品类拓张之下，营销费用有所增加，管理端得益于精细化程度提升，费率下降，费用结构持续优化。最终23H1 录得归母净利率10.8%，同比基本持平；23Q2 归母净利率9.6%，同比+1.3pct。展望全年，公司加快六大管理中心建设，细化生产、供应链、后勤和成员企业板块，以销售带动供应链协同，推进降本增效项目制管理，盈利有序释放。

    　　食醋多元化趋势向好，维持“买入”评级

    　　看好公司多元化+全国化发展路径，我们预计23-25 年EPS 0.18/0.21/0.24元，目标价12.10 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。