事件：4月27日，公司发布2023 年一季报。

    　　23Q1 营收增速稳健，华南与华北市场发力。23Q1 年营收6.1 亿元，同比+7.2%。

    　　总体看，公司23Q1 营收增速略有回落，预计主要系终端需求复苏但供给不足，反映为23Q1 末合同负债约0.4 亿元，同比+15.7%；但总体仍保持稳健增长，主要得益于春节前后终端动销有所修复。分产品看，23Q1 醋/酒/酱系列收入同比+8%/4.4%/-2.4%，第一大业务食醋保持稳健增长。分区域看，23Q1 华东/华南/华中/西部/华北收入同比+6.7%/14.9%/4.2%/2.4%/12.1%，外围市场华南、华北增速高于整体。分渠道，23Q1 经销/直销/外贸收入同比+7%/26.6%/2.2%，线上/线下收入同比+21.5%/6.1%；23Q1 末公司经销商1958 家，同比+7.1%，环比+2.3%，主要得益于华北、华南地区的招商拓展。

    　　去库存+成本上涨+产品结构变化，盈利能力边际承压。净利率：23Q1 年归母净利率为11.9%，同比-1.6pcts，剔除非经常性损益扰动后同比-0.7pcts。具体拆分来看，1）毛利率：23Q1 毛利率为35.1%，同比-2.8pcts，主要系渠道去库存+毛利率较低的山西醋占比提升+糯米等部分原料成本上涨所致。2）费用率：23Q1 销售费用率为12.4%，同比+0.3pcts，整体维持相对稳定；管理费用率4.5%，同比-0.9pcts。

    　　22 年公司经营触底，23 年趋势有望向好。全年维度来看，预计公司基本面有望改善，主要得益于：1）防疫政策优化后物流恢复正常，经济复苏推动宏观需求改善；2）公司加快餐饮渠道扩张；3）零添加系列、国潮老陈醋系列、复调系列等新品贡献收入；4）包材成本压力缓和+品牌费用减少推动盈利能力改善。从节奏来看，考虑到宏观经济复苏与公司渠道调整需要一定过程，预计23H1 基本面仍处于过渡期，而随着收入改善推动需求进一步复苏，叠加内部激励有望优化，预计23H2 基本面有望进一步向好。

    　　投资建议： 预计2023~2025 年营收分别为24.6/28.9/33.8 亿元， 同比+15.1%/17.3%/17.1% ； 归母净利润分别为2.0/3.0/3.5 亿元， 同比+46.0%/47.4%/19.2%，对应EPS 为0.2/0.3/0.35 元，对应PE 为57/38/32X，公司23 年PE 高于调味品可比公司平均水平，维持“谨慎推荐”评级。

    　　风险提示：终端动销不及预期，内部变革效果不及预期，渠道扩张不及预期等。