事项：

    公司发布2023 年一季报，Q1 公司实现收入6.13 亿元，同比+7.15%；归母净利润0.73 亿元，同比-5.66%；扣非归母净利润0.71 亿元，同比+0.73%；净利率11.89%，同比-1.61pcts，利润略好于预期。

    评论：

    受益消费环境改善，核心品类醋实现稳增，新品和渠道拓展顺利。公司Q1 营收同比+7.2%，其中Q1 醋/料酒/酱营收分别为3.83/1.11/0.65 亿，同比+8.04%/+4.35%/-2.43%，醋、料酒的核心品类稳增，而酱类营收下降主要与产能不足无法兑现“零添加”产品需求有关。期内公司发布系列新品，并积极开拓增量渠道，同时围绕经销商的新品进货和终端网点的铺式覆盖，分渠道看线上/线下渠道同比+21.52%/+6.09%，公司聚焦O2O 渠道发力有所体现。分区域看，华东/华南/华中/西部/华北同比+6.71%/+14.87%/+4.19%/+2.43%/+12.13%，其中西部同比增速较慢与去年同期西安市场经销商开拓数翻倍所致高基数有关，华南/华北地区增速较快预测与经销商开拓较快有关，分别净增14/19 家，华东/华中/西部分别净增4/-1/8 家，Q1 整体经销商增加44 家至1958 家。

    改革和新品投入力度加大，Q1 盈利在高基数下延续承压。Q1 毛利率35.08%，同比-2.82pcts，推测推新投入力度加大、产品结构调整要消化冗余产品导致毛利率下降。费用端，销售费用率为12.41%，同比+0.34pct，预计与渠道扩张和营销活动开展投入有关，管理/研发/财务费用率为4.5%/3.5%/0.0%，同比-0.9/-0.3/-0.3pcts，收入加速下费用摊薄增加。综合下，恒顺Q1 归母净利率11.9%，同比-1.61pcts。若考虑扣除政府补贴减免退坡等非经常性损益的影响，则公司23Q1 实现扣非归母净利率11.5%，同比-0.7pct。

    23 年改革意愿和动作增多，期待深层改革破冰和收入加速。关于公司改革讨论了多年，我们也已反复阐述过对改革方向的建议。本次我们贴近现实并提出三点思考：第一是改革阻力来源？核心来自高层利益未理顺，不过今年变化在国企改革风向走强，公司也再提变革元年，包括董事长在内的管理层作为之心增强。第二是改革成效评价？先易后难、等待量变到质变。当下公司已在清理低效资产、经销商结构优化、营销市场化和产品体系梳理等工作上努力，但长效激励等深层次问题未解决，短时间内更多依靠加大费投和复调品类红利拉动增长。第三是质变信号观察？核心观察在战投引入和股权激励推出，其次是营销改革切实带来效率提升和主业全国化加速。综上我们维持此前判断，23 年需求和改革环境优化下，收入有望实现平稳增长，业绩则在低基数下释放较好弹性，更期待深层改革破冰催化。

    投资建议：Q1 平稳开局，更盼变革提速，维持“推荐”评级。公司渠道拓展和品类优化持续推进，加上外需环境优化，全年报表有望平稳增长，但考虑今年环境优化和求变之心增强，更期待长效改革落地催化收入加速。我们维持23-25 年EPS 预测为0.21/0.30/0.39 元，对应PE 为54/38/29 倍，考虑到改革突破后的增长潜力，维持一年目标价15 元，对应24 年50 倍PE，维持“推荐” 评级。

    风险提示：疫情反复；成本压力；改革进 度不及预期；市场估值中枢下移等