事件：公司发布23Q1 季报，23Q1 公司实现营收6.1 亿元，同比+7.1%；实现归母净利润0.7 亿元，同比-5.7%；实现扣非净利0.7 亿元，同比+0.7%。

    醋、酒系列收入稳增长，酱类收入小幅下降。分品类来看，23Q1 醋/酒/酱系列分别实现营收3.8/1.1/0.6 亿元，同比分别+8.0%/+4.4%/-2.4%，醋、酒系列取得小幅增长，酱系列略有下降。分地区来看，23Q1 华东/华南/华中/ 西部/ 华北分别实现营收3.0/1.0/1.0/0.5/0.4 亿元， 同比分别+6.7%/+14.9%/+4.2%/+2.4%/+12.1%。23Q1 公司经销商数量达到1958个，较2022 年末增加44 个。

    毛利率同比下降，整体费用率小幅回落。公司23Q1 毛利率同比-2.8pct 至35.1%，我们预期产品结构变化、原材料成本上升、促销政策对毛利率均仍有部分影响。23Q1 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比+0.3/-0.9/-0.3/-0.3pct 至12.4%/4.5%/3.5%/-0.0%，整体费用率小幅下降。

    综合来看，公司23Q1 净利率同比-1.4pct 至11.6%。

    改革成效有待兑现，看好全年利润弹性。产品上，公司持续推进“做深醋、做高酒、做宽酱”战略，在基本盘醋类中做深品牌，并发力零添加、复调等高增速赛道，推出零添加产品及酸汤肥牛、小龙虾调味料等新品，新品市场反馈佳。2022 年公司调整销售组织架构，划分南北两个大区，通过竞争效应激发团队积极性，并对经销商及终端网点进行优化。2023 年公司改革继续推进，将以管理考核改革为重点，完善组织架构、优化KPI 考核体系、重塑激励制度，提高运营效率。我们认为全年来看，公司前期改革成效有望逐步兑现，零添加、复调等品类有望成为公司新增长点，拉动公司实现更高速增长。产品结构优化、低盈利资产剥离后公司盈利能力有望提升，销售费用投放效果有望优化，全年利润端在低基数下具备弹性。

    投资建议：考虑到需求端有待恢复，公司改革成效仍需逐步兑现，我们略下调公司盈利预测， 预计公司2023-2025 年营业收入24.4/27.6/30.9（2023-2024 年前值为24.7/28.1）亿元，同比+14.0%/+13.1%/+12.2%；归母净利润2.0/2.6/3.4（2023-2024 年前值为2.2/3.1 亿元），同比+46.9%/+29.7%/+27.3%。当前股价对应PE 为56/43/34X，下调至“增持”评级。

    风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期，渠道改革效果不及预期。