事件：公 司公告2023 年一季报，23Q1 公司实现收入6.13 亿元，同比+7.15%，其中调味品收入6.01 亿元，同比+7.57%，归母净利润0.73 亿元，同比-5.66%，扣非归母净利润0.71 亿元，同比+0.73%，基本EPS 为0.07 元。收入、利润均符合预期。

    　　渠道改革持续显效，醋增速重回正轨。23Q1 调味品收入同比+7.57%，收现同比+21.33%，显著高于收入。分品类看，23Q1 醋/酒/酱系列收入同比+8.04%/+4.35%/-2.43%，醋系列增速快于整体收入较快判断主要系老品处理、渠道改革扩张逐步显效，23Q1 末经销商数量达1958 家，较22 年末净增44 家可以侧面验证渠道扩张的持续性，料酒系列增速有所放缓判断主要与大单品推广策略有关，酱系列同比小幅下滑判断主要系包材采购滞后影响零添加酱油生产所致。此外，O2O 发力持续，线上收入同比+21.52%，占比同比+1.25pct 至10.88%。

    　　费用投入收窄部分对冲毛利率压力，盈利能力同比小幅下降。23Q1 归母净利率同比-1.61pct，扣非归母净利率同比-0.73pct，毛利率承压为扣非后盈利能力小幅承压主因：

    　　1）23Q1 毛利率同比-2.82pct，判断主要系低毛利产品占比提升（醋中的山西醋）所致，包材等原材料成本压力也有一定影响，23Q1 毛利率环比提升3.08pct，判断主要系毛利率较高的醋系列占比环比提升3.27pct 所致；2）23Q1 总费率为20.33%，同比-1.13pct，其中销售/管理/研发/财务费率同比+0.34pct/-0.87pct/-0.34pct/-0.26pct，销售费率提升判断主因渠道推广、品牌投入持续加大，管理费率下降主因管理效率提升；3）归母净利与扣非归母净利之间的差值主要来自于非流动资产处置损益同比-154.08万元（资产处置收益同比+99.70%）、政府补助同比-128.80 万元（其他收益同比-62.28%）、非经中投资收益同比-244.12 万元（公允价值变动同比-37.64%）；4）此外，信用减值损失同比+615.24%、所得税同比-26.69%亦对利润造成正向贡献。

    　　再设变革元年，静待激励落地推动改革显效。2023 年公司调味品业务同比增长目标不低于10%，扣非净利同比增长不低于20%；2022 年7 月公司公告定增获准，获准批复的有效期为12 个月，非公开发行有望在2023 上半年落地；公司以2023 年作为又一变革元年，配合新品类拓展（零添加、复调等）、新管理赋能（战投引入）、新激励落地三重因素叠加作用下，既定目标有望实现。

    　　盈利预测及投资建议：根据2023 年一季报，我们略微调整盈利预测，预计2023-2025年公司收入为24.01/27.58/31.25 亿元，同比+12.3%/+14.9%/+13.3%，归母净利润为1.85/2.61/3.14 亿元，同比+34.2%/+41.0%/+20.1%，对应2023 年4 月27 日收盘价，PE为61/43/36x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：渠道改革效果不及预期，复调行业竞争加剧导致品类拓展不及预期，股权激励进度慢于预期。