公司22 年收入/归母净利润分别同比+12.98%/16.04%，其中Q4 收入同比-14.35%，资产处置致净利润亏损。22 年公司压力下仍坚持营销投入，引入市场化机制，提升供应链效率。公司当前核心看点仍是改革成效下带来的业绩提速，过去几年，公司在外部环境恶化的背景下，坚持改革举措，业绩虽承压但内部机制捋顺，为长远发展奠定基础。23 年作为新的改革元年，我们有望看到品类加速扩张+长效激励落地利益绑定，改革持续深化。
同时，随着行业景气度回升，也建议更加关注内在变化带来的业绩突破，公司品牌质地优良，在做深醋的方向上仍可在多品类、多区域、多渠道上大有可为，并以料酒、复调作为助推，带动业务全面发展。我们预计23-24年EPS 分别为0.23、0.29 元，建议以更长视角，关注公司内在变化所驱动的业绩改善，维持“强烈推荐”评级。
22Q4收入同比-14.35%，资产处置致净利润亏损。公司22年实现收入21.39亿（同比+12.98%），归母净利润1.38 亿（同比+16.04%），扣非归母净利润1.22 亿（同比+13.09%）。其中Q4 收入/利润/扣非净利润分别为4.57亿/-0.16 亿/-0.17 亿，分别同比-14.35%/-4.55%/-268%，低于我们此前预期。Q4 收入下降主要由于疫情影响需求，净利润亏损主要系产能重建资产处置，以及费用确认增加所致。公司22Q4 现金回款5.33 亿，同比-25.58%，慢于收入。公司发布利润分配预案，每10 股派发现金红利1.10 元（含税）。
醋、料酒吨价下降，酱类延续高增长。分业务看，公司Q4 醋/酒/酱系列分别实现收入2.72 亿/0.64 亿/0.71 亿，同比-18.2%/-30.9%/+39.7%，醋、料酒受影响较大，复调延续高速增长。量价拆分看，22 年全年醋系列（量+17.8%，价-10.0%）、酒系列（量+22.1%，价-8.9%）、酱系列（量+9.7%，价+31.7%），醋、料酒价格下降主要系搭赠促销加大及结构变化所致，酱系列价格大幅提升，推测主要系丰富产品品类，增加单价更高新品所致。
分销售模式看，公司Q4 经销/直销/外贸分别实现收入3.96 亿/0.42 亿/0.11亿，同比-12.7%/-31.4%/-14.0%。分区域看，公司Q4 华东/华南/华中/西部/华北分别实现收入2.49 亿/0.74 亿/0.74 亿/0.28 亿/0.25 亿，同比-20.1%/-2.3%/+6.5%/-34.3%/-15.8%。截止22 年底，公司经销商数量1914个，环比Q3 减少22 个。
毛利率受促销及成本拖累，费用率稳中有降。公司22 年毛利率34.4%，同比-3.2pcts，主要系促销加大吨价下降、原材料及人工成本上涨、低毛利率复调结构占比增加所致。销售费用率16.22%，同比-1.9pcts，主要系疫情影响下终端促销费用下降所致。管理费用率5.41%，同比-1.2pcts，归母净利率6.05%，同比-0.2pct。其中Q4 毛利率32.0%，同比下降1.4pcts，销售费用率21.14%，同比下降2.1pcts，管理费用率6.81%，同比提高0.1pct，归母净利率-3.6%，同比下降0.7pct。
23 年展望：零添加+复调驱动增长，降本增效利润率修复。过去几年疫情期间，公司改革核心在于消除负面因素，包括：1）清理无效资产提升roe；2）剥离非主营业务聚焦醋酒酱；3）优化补足产能奠定发展基础；4）坚持人才策略及市场化机制。展望23 年，公司战略明晰，产品上减少SKU 数量，发力零添加和复调，二者属于战略优先级品类，有望驱动公司整体增长；
费用上继续营销投入，依靠大数据管理追求精准投放；渠道上发力O2O 平台，分地区有所侧重并增加经销商数量，增强产品渗透度；供应链端降本增效，优化产品设计及采购，提升毛利率。当前看行业需求复苏，1-2 月公司复调实现翻倍增长，零添加产品存在断货现象，整体动销较快，全年通过成本节约+结构升级，净利率有望得到改善。
投资建议：坚持市场化机制，品类加速扩张期待长效激励，改革元年盼加速成长，维持“强烈推荐”评级。公司22 年收入/归母净利润分别同比+12.98%/16.04%，其中Q4 收入同比-14.35%，资产处置致净利润亏损。
22 年公司压力下仍坚持营销投入，引入市场化机制，提升供应链效率。公司当前核心看点仍是改革成效下带来的业绩提速，过去几年，公司在外部环境恶化的背景下，坚持改革举措，业绩虽承压但内部机制捋顺，为长远发展奠定基础。23 年作为新的改革元年，我们有望看到品类加速扩张+长效激励落地利益绑定，改革持续深化。同时，随着行业景气度回升，也建议更加关注内在变化带来的业绩突破，公司品牌质地优良，在做深醋的方向上仍可在多品类、多区域、多渠道上大有可为，并以料酒、复调作为助推，带动业务全面发展。我们预计23-24 年EPS 分别为0.23、0.29 元，建议以更长视角，关注公司内在变化所驱动的业绩改善，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：动销不及预期，费用投入大幅增加，改革进展不及预期